銀華基金鄒維娜：我對信用風險管理的自上而下和自下而上之道

（原標題：銀華基金鄒維娜：我對信用風險管理的自上而下和自下而上之道）

在信用風險管理上,我們採用自上而下與自下而上相結合的方式。其中,“自上而下”是指基於對經濟形勢、貨幣信用環境與監管政策等宏觀因素的長週期判斷,決定組合整體的風險暴露水平。這與我們做資產配置的思路一脈相承。

例如,在2014-2015年間,我們判斷在宏觀經濟下行壓力下,城投公司對基建投資和地方政府的作用使得其有機會獲得金融系統的更多支持,城投債收益率相對無風險利率存在利差大幅收窄的機會,因此將信用風險敞口放大,並且較集中地投資於AA級城投債,獲取了靜態高票息和利差壓縮的雙重收益。然而2016年初,我們認爲城投債信用利差收窄的過程已基本完成,安全邊際下降,這時就又要開始關注更長期的問題。央行在2015-2016年加快了利率市場化進程,包括放鬆了存款利率管制、嘗試建立政策利率體系等,金融監管層推動我國利率市場化改革的長期決心明確,而我們認爲信用風險走向市場化定價也將是長期大勢所趨。因此,在2016年初我們將組合持倉結構向AA+評級上調。2016年4-5月間,受到“鐵物資事件”等信用風險事件衝擊,信用債收益率明顯上行,信用利差、等級利差快速走擴,我們的調倉降低了組合所受衝擊。

到了2018年初,我們判斷資管新規的出臺和金融監管的強化會給市場帶來長期的結構性變化,對信用風險爆發存在較多擔心,並提出了信用利差擴大是債券市場長期趨勢,因此在2018年1月中旬就大幅度收縮了信用敞口,組合持倉調整到以AAA爲主。事後來看,2018年四月信用風險爆發、上半年信用利差大幅拉大,我們的配置策略獲取了較好的投資收益。

至於“自下而上”,則是指在發行主體和個券層面進行篩選把關。當前中國信用債市場存在外部評級差異化不足的問題,“AAA評級”、“AA+評級”等中高評級氾濫,不能有效反映發行主體的真實資質差異。因此我們在投資實踐中高度重視內部評級,只有同時得到外部評級機構和內部信評給予中高評級的債券,我們才認可是中高資質債券。所以自下而上是依託公司內部強大的信用評級體系完成第一步篩選。第二步,基金經理對於中等資質的債券也會進行二次篩查,確保構建的投資組合符合“自上而下”視角下確立的風險目標。

在具體的風險控制方法之外,我們認爲建立重視風險的投資理念也十分重要。在我們的投資理念中,評估風險被放在首位,之後再看收益。投資既是追求收益的過程,也是承擔風險的過程,關鍵就在於選擇承擔何種風險、承擔到何種程度。選對了風險可以取得超額收益,但同時也要認識到選對風險是有概率的,需要保證在判斷錯市場方向情況下的損失在風險承受範圍內,堅決避免事先承擔極端風險。此外,在債券市場尤其是信用債市場,由於整體流動性不強,不能指望自己“跑得比別人快”,對風險的防範要打出提前量。沒有人可以一直精確的預測市場,如果某一種高風險情形發生的概率已經很大,即使感覺時間尚早,也應該及早躲避。我們在2016年初和2018年初兩次降低組合整體的信用風險暴露,在當時都顯得有點過早,調倉時也相對容易。但巧合的是2016年4月和2018年4月市場都進入了信用風險爆發期,受益於前期已經調倉,我們組合受影響都比較小。如果等風險暴露後再作調整,可能難度就會大大增加,效果也會弱化。

今年以來,在疫情衝擊和對衝政策的交織作用下,市場環境錯綜複雜。前三季度的信用債違約情況一度改善,新增違約主體數量和涉及存續債券規模較2018年、2019年有所下降。但我們認爲,經濟長週期下行趨勢中,實體企業抗風險能力本就偏弱,而本次新冠疫情衝擊面廣,部分企業盈利能力和償債能力進一步弱化;疫情期間的對衝政策構建了寬鬆的貨幣和信用環境,或許延遲了信用風險的顯現,但並沒有消除風險,而且寬信用環境下企業債務的積累反而可能增加後續負擔;此外,當前監管環境依然偏嚴,資管新規過渡期逐漸臨近尾聲,信用利差長期擴大化的趨勢尚未結束。因此,我們對信用風險始終保持了偏謹慎的態度,堅持了組合持倉信用債以中高資質爲主。