AAA國企違約後，AAA城投來找錢了
（原標題：AAA國企違約後，AAA城投來找錢了）
AAA主體信用的永煤違約，不僅衝擊了市場的“國企信仰”，而且再一次喚起了業內對於信用評級諸多弊端的關注。
非標固收的另一端，信託業也發生了一件前所未有之事：一家AAA主體信用評級的城投公司出來融資了。
項目概況
2020年10月30日，湖南省財信信託有限責任公司成立了“湘信京盈2020-26號集合資金信託計劃（第A期）”（下稱“湘信京盈26號”）。根據盡調與合同，該項目規模爲不超過2.9741億元人民幣，信託期限26個月，預期年化收益率爲7%，資金用途爲“投資成都經開產投資產運營有限公司（下稱‘產投資產’）依法持有的對成都經開產業投資集團有限公司（下稱‘產投集團’）的2.9741億元債權（應收賬款）。信託到期後，以債務人（指產投集團）生產經營產生的現金流、綜合收益及其他合法收入作爲第一還款來源，並由成都經開國投集團有限公司（下稱‘經開國投’）提供連帶責任保證擔保”。
雖然名義上的融資人是產投資產，但由於產投資產是產投集團的全資子公司，且受讓的應收賬款債務人也是產投集團，因此產投集團也可視作湘信京盈26號的融資人。而綜合項目材料及各方信息，產投集團實控人爲成都經濟技術開發區管理委員會（成都經開區位於龍泉驛區境內，2020年3月，經開區與龍泉驛區“政區合一”，實行“兩個牌子、一套班子、雙兼雙任”的領導機制），產投集團是爲龍泉驛區第一大城投。
AA+給AAA擔保
長久以來，AA+主體信用評級的城投公司一直是政信項目交易對手的信用等級上限。因此，產投集團的AAA主體信用評級成爲了該項目最大的賣點。湘信京盈26號的推介材料更是直言不諱地稱，“（產投集團）資產規模超1000億，主體信用評級AAA，爲目前爲止政信類中評級最高、資產規模最大的交易對手！”考慮到湘信京盈26號的收益率爲7%，則產投集團的融資成本應在8%以上，一家AAA主體信用的城投公司怎麼能接受如此高的融資成本呢？
答案在於這個AAA主體信用究竟有多少水分。
首先是號稱1000億的資產規模。根據盡調提供的“債務人近三年一期的財務報表”，截止到2020年第一季度，產投集團的流動資產爲508.8108億元，非流動資產爲650.8091億元，二者合計1159.6199億元。在流動資產中，佔比最高的科目是“其他應收款”，金額爲370.6968億元，佔流動資產比重爲72.86%；在非流動資產中，佔比最高的科目是“長期應收款”，金額爲314.9544億元，佔非流動資產比重48.39%。僅“其他應收款”與“長期應收款”這兩個科目合計金額就達到了685.6512億元，佔產投集團全部資產的59.1272%。
“其他應收款”與“長期應收款”具體對應哪些資產呢？
同樣根據盡調，產投集團的“主營業務爲基礎設施基建建設和代建管理費用”，其主要的盈利模式爲政府回購和計提項目管理費。因此，“其他應收款”主要由“龍泉驛區財政局的土地回購款、項目回購款和收入補貼款”構成；而“長期應收款”主要“系代建及基建建設項目款、土地回購款等”。
簡言之，佔據了產投集團近60%資產的“其他應收款”與“長期應收款”是對當地政府的債權。
其次是AAA主體信用評級本身。盡調稱，“根據遠東資信評估有限公司2020年10月14日出具的編號爲‘遠東信評（2020）0138號’主體長期信用評級報告，對成都經開產業投資集團有限公司信用評級結果爲AAA，評級展望爲‘穩定’。”
這份評級報告出具的時間幾乎與湘信京盈26號募集推介的時間一致。一位評級公司從業者告訴本站財經，2016年以後，遠東資信因“06福禧CP01”A1級的短期信用級別暫時失效，被央行暫停其評級業務，從此一蹶不振，近年來在評級行業幾近銷聲匿跡。這份
值得一提的是，2020年7、8月，上海新世紀與大公國際兩家評級機構先後也給產投集團出具過主體信用評級報告，信用等級均爲“AA+”，展望“穩定”。
他還提醒道，湘信京盈26號的擔保方經開國投主體信用評級僅爲AA+（評級機構大公國際，時間2020年6月29日）。從擔保形式而言，一般是信用等級高的主體給信用等級低的主體擔保。如果一家AAA城投需要AA+城投來擔保，“可想而知這個AAA有多水”。
急切的地方
地方主要城投平臺信用等級的提升，無疑對地方融資發展有着諸多益處。而種種跡象表明，產投集團得到遠東資信AAA主體信用評級，也是地方政府苦心孤詣追求的結果。
華泰資管固收團隊的研究顯示，城投評級上調爲AAA後，超過70%的債券收益率、利差有所下行；且隨着AAA城投平臺的數量增長，如果區域內已有AAA級城投平臺，同一直接所屬區域其他較爲重要、資產規模較大的城投也有被評爲AAA的可能。
回到產投集團身上，可以明顯看到地方政府“做大做強”的痕跡。
首先是名稱。產投集團原名“成都經濟技術開發區建設發展有限公司”，2020年10月，更名爲“成都經開產業投資集團有限公司”。不用實控人龍泉驛區而用成都作爲擡頭、從建設發展有限公司改爲集團公司，都表明了其“升格”的用意。
其次是“資產注入”，或者說“債權注入”。根據湘信京盈26號的盡調，2019年，產投集團“其他應收款”較2018年末增加153.9億元，增幅84.36%，主要原因爲應收龍泉驛區財政局的土地回購款、項目回購款和收入補貼款增加所致。也是在2019年，產投集團新增“其他非流動資產”171.0825億元，“主要系債務人委託代建項目、公益性生物資產和抵債資產的增加”。
第三是對區域內國有企業股權持有人的梳理。2019年末，龍泉驛區人民政府、成都經濟開發區管理委員會印發了《關於同意變更區屬國有企業股權持有人的批覆》，合併向產投集團轉入“區工投公司、區農投公司、區糧油公司、區靈泉公司的股權，增加資本公積117.0032億元”。地方國有企業股權的轉移，不僅充實壯大了城投公司的資產規模，而且爲今後地方國有企業作爲主體舉債、融資提供了一個實力強大的擔保方和兜底人，可謂一箭雙鵰。
升格的隱憂
上述這些處心積慮的設計，不免引起一種擔憂：這是否是地方政府與信託公司合謀設計的局——利用實力與信評不符的城投降低融資成本呢？
答案可能並非如此。對政信業務稍有了解的人都知道，信託公司篩選政信融資主體的標準從來不是平臺的資產規模、信用等級或名稱，而是地方政府對這個平臺的重視程度，以及地方政府本身的財政實力。從產投集團在龍泉驛區的排名，及龍泉驛區支持產投集團做大做強這一點來說，恰恰說明了地方政府對它的重視。
反映到利率端，至少在湘信京盈26號身上，其信託收益並未因爲信用等級的提升而下降。2019年8月，山西信託推介發行了“信寶6號集合資金信託計劃”（下稱“信寶6號”）。該項目的規模爲3億元，期限24個月，資金用途爲“受讓成都市龍泉現代農業投資有限公司（下稱‘龍泉農投’）持有的對成都市城市發展東移開發建設有限公司4.8億元往來應收債權，補充龍泉農投運營資金”。該項目擔保方之一即是產投集團（當時用的名稱還是“成都經濟技術開發區建設發展有限公司”）。
在2019年推介時，信寶6號的收益率尚有9.0-9.2%；而到了2020年9月，即產投集團主體信用評級上調至AAA的前一個月時，信寶6號最新一期的收益率也下調到了7%，與湘信京盈26號持平。這種收益率的下降，應與今年以來寬鬆的政策導致政信項目整體收益下行相關。
那麼，主體信用等級的提升，對於信託公司來說沒有絲毫影響嗎？
答案似乎也不是這樣。上文提及的信寶6號與湘信京盈26號，其底層均爲應收賬款。信寶6號的計劃發行規模爲3億元，受讓的應收賬款爲4.8億元，折扣率62.5%；而湘信京盈26號計劃發行規模2.9741億元，受讓的應收賬款也是2.7941億元。很難想象財信信託的風控要求會低於山西信託。因此，信用等級的提升，其影響或許更多地體現在次要要素上。
不過，另一方面，產投集團本身的債務結構仍令人有所顧慮。國泰君安固收團隊的研究顯示，2019年，龍泉驛區（成都經開區）GPD規模爲1318.9億元，是僅次於成都高新區的成都市下轄區縣，但其當年一般公共預算收入僅爲71.3億元，在成都22個區縣中位列第7，排在高新區（200.2億）、武侯區（99億）、青羊區（93億）、錦江區（88.2億）、金牛區（88億）、天府新區（72.7）之後。而在四川省全部124家城投平臺中，產投集團2019年的非標融資餘額規模是最大的，達到了332.11億元。2019年該平臺有息債務約爲654.32億元，非標占比爲50.76%。
龐大的非標債務規模似乎可以解釋地方政府搞一個AAA的魄力——這即是地方政府信用注入的結果，未來還本付息時也會成爲痛苦的根源。考慮到四川的財政基礎要遠好於西南各省，龍泉驛區會不會成爲鎮江第二呢？