中金解讀三中全會公報：創新驅動的體制機制改革是重點方向

（原標題：中金：聯合解讀二十屆三中全會公報）

二十屆三中全會聚焦“進一步全面深化改革、推進中國式現代化”，並提出了改革的時間表。二十大報告明確指出，中國共產黨的核心任務是“團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮鬥目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”。本次三中全會延續了二十大報告的精神，聚焦中國式現代化與進一步全面深化改革，審議通過了《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（下文指“本決定”）。會議公報中進一步明確，“進一步全面深化改革”爲“中國式現代化提供強大動力和制度保障”，並提出“到二〇三五年，全面建成高水平社會主義市場經濟體制”、“到二〇二九年中華人民共和國成立八十週年時，完成本決定提出的改革任務”。本文將從宏觀和策略的角度進行解讀。

宏觀：對進一步全面深化改革做出系統部署

從公報來看，進一步全面深化改革“堅持以制度建設爲主線”、“堅持系統觀念”，意味着深化改革的具體工作方向是多元的、計劃是偏中長期的。從公報來看，本次三中全會延續了二十大報告對“國內國際”兩個大局，統籌“五位一體”總體佈局、“四個全面”戰略佈局的綜合性考慮，對進一步全面深化改革做出“系統部署”，包括構建高水平社會主義市場經濟體制、健全推動經濟高質量發展體制機制等十多個重大任務做出了系統部署。會議強調要以“經濟體制改革”爲牽引，十多個重大任務中至少有如下幾個與經濟工作直接相關，具體來看：

► 全會提出，高水平社會主義市場經濟體制是中國式現代化的重要保障。2020年6月中共中央國務院曾經發布《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，並從基本經濟制度、市場基礎性作用、要素市場制度建設、完善政府職能、民生保障、開放戰略等角度進行系統設計。本次全會強調“必須更好發揮市場機制作用……實現資源配置效率最優化和效益最大化 ，既‘放得活’又‘管得住’，更好維護市場秩序、彌補市場失靈”，這與二十大報告中“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用”，將有效市場與有爲政府相結合的思路一脈相承。全會也繼續強調兩個“毫不動搖”，保證各種所有制“平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護”。再者，全會強調“構建全國統一大市場，完善市場經濟基礎制度”。

我們認爲，在全球化時代，小型經濟體可通過參與全球分工來享受全球的規模經濟；而在逆全球化時代，傳統政治意義上的大國更容易發揮規模經濟的新優勢，有充足的人才和資源投入支持創新，並有更大的市場規模以多樣化的應用場景來攤薄創新初始高額的研發費用，而統一大市場有助暢通國內大循環、更好發揮規模經濟新優勢。

► 在健全推動經濟高質量發展體制機制方面，重點關注“高質量發展激勵約束機制” 。本次會議公報提出，要“完善推動高質量發展激勵約束機制，塑造發展新動能新優勢”。如何理解“高質量發展激勵約束機制”？從公開信息來看，近年來各省已經在針對性地調整考覈機制，來適應新發展理念的內在要求。例如，四川省省長黃強今年4月10日指出，“四川始終以創新、協調、綠色、開放、共享的內在統一來把握髮展、衡量發展、推動發展，正在對照國家考覈辦法，修訂完善全省考覈評價指標體系”。從部分公開的地方高質量考覈文件來看，考覈辦法中包括“經濟發展、開放水平、創新驅動、生態集約、統籌協調”五大類一級指標。在質量發展的產業方向上，本次會議提出“實體經濟和數字經濟深度融合”、“現代化基礎設施建設”、“產業鏈供應鏈韌性和安全”等。我們認爲，這是百年大變局的背景下，兼顧公平與效率、促進可持續發展的內在要求。

► 創新驅動的體制機制改革仍是重點方向，新質生產力建設要因地制宜。我們認爲，全要素生產率對中國經濟增長的重要性上升，是認識本次三中全會的重要背景。2008之前的一段時間是中國人口數量紅利突出的時期，出口與投資推動經濟增長；而2009-2018左右是中國金融週期快速上行的時期，信貸和房價相互加強推動經濟增長。在當前金融週期下行、勞動年齡人口負增長的背景下，全要素生產率對經濟增長的重要性不斷上升，而制度改革和科技進步則是全要素生產率增長的重要抓手。我們認爲，從提升產業鏈韌性和安全的角度看，科技創新可以實現效率和安全的統一，而不像產業鏈“回岸”、“友岸”會造成供給短缺和通脹中樞上升，以犧牲效率來維護安全。2023年3月，習近平總書記就強調“加快實現高水平科技自立自強，是推動高質量發展的必由之路”。

具體來說，新質生產力“是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特徵，符合新發展理念的先進生產力質態” 。在新質生產力的實現方式上，2024年3月，習近平總書記在兩會期間強調，“發展新質生產力不是忽視、放棄傳統產業，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一種模式”，提出了因地制宜發展新質生產力 。在發展新質生產力的方向上，2024年4月的政治局會議強調了新興產業、未來產業、傳統產業三個具體的方向 。在機制體制上，本次全會強調了教育、科技、人才這三個方面的改革，“健全新型舉國體制”，發揮出有效市場和有爲政府的力量，“提升國家創新體系整體效能”。

► 財政政策兼具逆週期和跨週期調節功能，財稅體制自身的改革或持續推進。本次三中全會指出，“統籌推進財稅、金融等重點領域改革，增強宏觀政策取向一致性”，2024年《政府工作報告》輔導讀本在《推進財稅金融等領域改革》一文中指出，要“穩步推進稅制改革…要在保持宏觀稅負和基本稅制穩定的前提下，進一步改革完善稅收制度。一是優化稅制結構…二是推動消費稅改革，完善增值稅制度，暢通抵扣鏈條…三是深化稅收徵管改革…全面規範稅收優惠政策”。考慮到當前中國宏觀稅負並不高，我們認爲未來稅收制度的完善或更多是結構性改革，同時財政與其他宏觀政策的協同有望進一步提升。再者，我們認爲財政對民生和創新等領域的支出力度有望進一步提升，全會指出，“在發展中保障和改善民生是中國式現代化的重大任務”，其中提到的完善基本公共服務、完善收入分配製度、健全社會保障體系等，我們認爲財政有望加強在民生和創新等領域的支出。同時，我們認爲統籌發展與安全或也體現在財稅領域中，比如全會指出“健全現代化基礎設施建設體制機制”，“落實好防範化解地方政府債務等重點領域風險的各項舉措”。

我們認爲，財政貨幣的協同可能成爲宏觀經濟治理改革中的重要方向。我們在報告《從貨幣變局看金融由“大”而“強”》中指出，隨着金融週期下行，信貸減速，房地產與債務風險釋放，原有的貨幣投放方式發生較大變化。中國的貨幣投放伴隨着經濟增長模式的切換而進入一個過渡期。在這個過渡期內，經濟增長面臨下行壓力，但迎來了經濟與金融結構調整的寶貴機會，需要財政在貨幣投放中起到更重要的作用。財政投放貨幣，既適應逆週期調節的要求，也順應經濟結構調整的內在需要。不同的貨幣投放方式可能會影響到行業之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報率，而財政投放貨幣對投資回報率的影響跟資金流向有很大關係，也是公共債務是否可持續的關鍵，高效的財政擴張將是市場友好型的，除了繼續直接大力支持科技創新，支持居民消費也可以更好地發揮資源配置的作用。

► 完善城鄉融合發展體制機制，促進城鄉共同繁榮發展，有助於國內大循環和高質量發展。全會提出“城鄉融合發展是中國式現代化的必然要求”，要求“必須統籌新型工業化、新型城鎮化和鄉村全面振興”。早在2019年，中共中央、國務院便發佈了《關於建立健全城鄉融合發展體制機制和政策體系的意見》，爲重塑新型城鄉關係、走城鄉融合發展之路提供了政策方向。2024年6月，總書記在寧夏考察時指出“推動城鄉融合發展，促進城鄉產業發展、基礎設施、公共服務一體化”。我們認爲，一些針對性的舉措或將有利於城鄉融合發展，例如暢通城鄉間的要素雙向流動、深化戶籍制度改革、以縣城爲重要載體的城鎮化、推進基本公共服務均等化等。我們認爲，通過推動城鄉融合發展，有助於拓展國內大循環的空間、拉動內需。我們的研究顯示，超大規模市場有助於實現規模經濟，收入水平提高亦促進消費者參與創新，全球各國消費市場規模與其科技創新的水平（以專利申請數量作爲一種衡量標準）呈現一定的正相關關係。

► 依託我國超大規模市場優勢，完善高水平對外開放體制機制。從二十大報告的“推進高水平對外開放”到二十屆三中全會公報的“完善高水平對外開放體制機制”，我們認爲中國高水平對外開放進程持續推進。本次會議公報中首次提出：“開放是中國式現代化的鮮明標識。”制度型開放涉及規則、規制、管理、標準等。2018年底的中央經濟工作會議創造性提出的“要推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變”顯示中國已經從商品和要素的政策型開放轉向了制度型開放。我們認爲，以人工智能、平臺經濟、大數據爲代表的數字經濟能降低面對面的接觸成本，從而提升服務業的可貿易性，服務貿易的發展潛力較大，而“深化外貿體制改革”可能不但包括推動貨物貿易優化升級，也包括創新服務貿易發展機制以及支持數字貿易、跨境電商等新業態發展。投資方面，本次會議公報中包括了雙向開放，比如“深化外商投資和對外投資管理體制改革”。二十大報告以及解讀中提到的“外商投資准入前國民待遇加負面清單管理制度”等或也是繼續推進的方向。

策略：以進一步全面深化改革推進中國式現代化

三中全會公報發佈：聚焦進一步全面深化改革、推進中國式現代化

中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議於2024年7月15日至18日在北京舉行。會議公報在18日下午發佈，對此我們簡評如下：

重要時間節點：結合以往三中全會前後進程，在三中全會召開期間，一般不會有太多公開信息披露會議內容；會議結束當天一般發佈公報，披露全會探討的改革目標、方向及重要議題；公報之後一般會有更爲詳細的決議或決定披露，結合本次公報內容，重點關注全會審議通過的《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）。

總體部署：以進一步全面深化改革推進中國式現代化。公報指出會議研究了“進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題”並做出系統部署，改革的總目標是“繼續完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化”。提出到2029年“完成本決定提出的改革任務”，2035年“全面建成高水平社會主義市場經濟體制”。

深化改革方向的更具體表述可能需要同時關注《決定》精神，從本次公報來看，系統部署建議關注以下幾個方面：1）構建高水平社會主義市場經濟體制。公報強調市場環境要“既‘放得活’又‘管得住’”，關注全國統一大市場的構建等；2）健全推動經濟高質量發展體制機制。包括髮展新質生產力體制機制、健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度等；3）構建支持全面創新體制機制。涉及教育、科技、人才領域的體制機制改革；4）健全宏觀經濟治理體系。關注財稅、金融等重點領域改革；5）完善城鄉融合發展體制機制。強調“深化土地制度改革”；6）完善高水平對外開放體制機制。包括穩步擴大制度型開放、完善推進高質量共建“一帶一路”機制等。7）健全全過程人民民主制度體系。包括加強人民當家作主制度建設等；8）完善中國特色社會主義法治體系。深化立法領域改革；9）深化文化體制機制改革。關注網絡綜合治理體系及國際傳播體系構建；10）健全保障和改善民生制度體系。強調完善收入分配製度、就業優先政策等；11）深化生態文明體制改革。協同推進降碳、減污、擴綠、增長；12）推進國家安全體系和能力現代化。包括健全國家安全體系，完善公共安全治理機制等；13）持續深化國防和軍隊改革；14）提高黨對進一步全面深化改革、推進中國式現代化的領導水平。

對資本市場影響：利好資本市場中長期發展，近期投資者信心邊際修復

中長期改革紅利將對資本市場發展帶來積極影響。此次公報展現出全會在經濟、政治、法制、開放、民生等方向上的全方位、系統性改革部署，立意高、內容廣。我們認爲進一步全面深化改革一方面有助於鞏固我國改革開放以來已經取得的發展成果，另一方面也爲當前和今後一個時期如何實現中國式現代化指明瞭方向。中長期改革紅利結合我國經濟的高質量建設，是我國資本市場穩健發展的基石。結合此前4月發佈的新國九條及“1+N”資本市場體系目標，提出未來5年，將“基本形成資本市場高質量發展的總體框架”，至2035年，“基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場”。

改革及政策預期助力近期投資者信心回穩，關注可能受益領域。從近期的市場表現來看，我們在7月中旬發佈的報告中認爲“中國資產關注度有望重新回升”，A股主要指數自5月下旬經歷持續調整後近期展開反彈，滬深300指數已連續6個交易日收陽，尤其在三中全會召開期間表現較好。我們認爲近期市場企穩主要受到內外部積極因素的綜合影響，中長期改革紅利預期助力投資者信心修復。展望後市，我們認爲2月份以來的修復行情雖面臨波折但並未結束，當前A股市場整體估值仍處於歷史偏階段性底部時期，伴隨下半年穩增長政策加碼結合中長期改革紅利，對A股後續表現無需悲觀。配置方面，我們在7月初發布的《三中全會前瞻》中認爲改革預期相關的板塊往往在三中全會前後受到較高關注，前期A股市場科創、電力、消費等相關板塊也陸續有階段性表現，結合本次公報中涉及的領域，財稅體制改革、新質生產力建設、一帶一路、綠色、安全等相關行業和個股近期表現有望繼續活躍。

文章來源：中金點晴

本文摘自：2024年7月19日已經發布的《對進一步全面深化改革做出系統部署 | 二十屆三中全會公報簡評》

分析員 張文朗SAC執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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2024年7月19日已經發布的《三中全會公報簡評：以進一步全面深化改革推進中國式現代化》

分析員 李求索 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

分析員 李瑾 SAC 執證編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851