中航信託的雷池：藏了一堆“爆款”
2019年11月，曾經的安徽“第一大房企”國購集團旗下國購投資宣佈申請破產重整。此前國購投資的負債總額爲126億元。
2020年6月，合肥中級人民法院介紹國購集團的破產重整情況，稱“意向投資人方面，該項工作也一直在持續進行，目前主要仍由國購集團與中航信託等意向投資機構進行談判，管理人予以督促配合。”
鋒靂發現，2016年到2018年之間，中航信託爲國購投資及其子公司，至少發行了19個信託產品。國購破產，中航信託還能安好？
國購併非孤例，此前發生危機的亞洲新能源、江蘇雨潤，2020年新爆出的ST安通、ST信威債務危機背後，都有中航信託的產品身影。
簡單說，中航信託，有一個雷池。
從2016年開始，中航信託的“天信”系列開始在項目名稱中標註年份。鋒靂梳理了所有帶年份的“天信”項目，一共得到了171個。其中，2016年32個，2017年47個，2018年48個，2019年30個，2020年至今14個。
由於“天信”系列幾乎全部投向中航信託自己的信託計劃（以“天啓”和“天順”系列爲主），且底層信託的期限一般爲12至24個月，因此，“天信”系列的數量與中航信託的信託資產管理規模呈現出有時間差的強相關。
具體來說，2016至2019四個年度，中航信託的信託資產管理規模分別爲4747.9億元、6577.7億元、6327億元、6658億元，同比增幅分別爲42.71%、38.54%、-3.81%、5.23%。可以看到，資產規模增幅較大的兩年——2016與2017年之後的12個月，即2017與2018年，同時也是“天信”項目數量較多的兩個年份。
這171個“天信”項目中，收益率最高的是“天信（2016）8號”，達到了11.65%，收益率最低的是“天信【2018】47號”，爲5%；期限最長的是“天信【2016】37號”，爲48個月，最短的是“天信【2017】3號”，期限2.5個月。如果只看該系列自身的收益率和期限，難以判斷項目的底層質量。
而造成這種迷惑性的根源，在於“天信”系列複雜的設計結構上。鋒靂通過梳理髮現，其大致可以分爲六種嵌套模式：
一是表層天信項目T0受讓其他信託T1持有的信託T2（或直接認購T2），T2的底層則是私募或有限合夥，形成“TOTOF”的結構。採用這種結構的項目包括天信2020年的27號、26號、25號、23號、22號、12號、10號、5號；天信【2019】6號、天信【2018】9號等。這種結構常見於中航信託與第三方合作，進行實體企業股權投資或參與新三板發行、定增。
二是表層天信項目T0直接受讓其他信託T1持有的私募或有限合夥份額，形成“TOF”的結構。採用這種結構的項目包括天信【2020】17號、天信【2019】36號、天信【2017】8號。這種結構常見於與第三方資產管理機構合作，爲後者參與擬上市公司或定增提供資金。
三是表層天信項目T0投資於其他信託T1下部分結構化單位，有的結構化單位投向私募或有限合夥，有的則是企業貸款，形成“TOTOF”或“TOT”的結構。採用這種結構的項目包括天信【2020】15號、天信【2020】13號。這種結構常見於中航信託與第三方合作，設立BVI（英屬維京羣島公司，爲境外上市殼體）的情形。
四是表層天信項目T0直接投向有限合夥，形成“TOF”的結構，採用這種結構的項目包括天信【2020】9號。這種結構常見於中航信託與第三方合作，設立境外實體的情形。
五是表層天信項目T0受讓其他信託T1（或企業、機構）持有的信託T2，形成“TOT”的結構。採用這種結構的項目包括天信【2020】8號、天信2019年的80號、78號、77號、40號、39號等。這種結構常見於PPP項目、借新還舊續作或融資方已經或即將發生信用風險事件的情形。
六是中航信託指定三個信託計劃T1、T2、T3，作爲表層的天信項目T0受讓或認購這三個信託計劃的收益權或單位，形成一對多的“TOT”結構。採用這種結構的項目包括天信【2019】19號、天信【2019】18號、天信【2018】79號等。
雷池解密
僅從底層項目的收益率來看，上述六種嵌套結構中，風險較高的是第一、五、六這三種。雖然作爲表層的天信項目收益率無法看出風險高低，但在那些收益率特別高的項目中——許多融資方在項目募集前或之後不久就發生了信用風險事件。
這些目前或曾經是失信人的融資方包括：
大連遠洋漁業金槍魚釣有限公司（下稱“大連遠洋”），涉及的信託項目包括天信【2020】27號、天信【2018】72號、天信【2017】26號、天啓（2016）177號；
亞洲新能源（中國）有限公司（下稱“亞洲新能源”），涉及的信託項目包括天啓776號、天信【2019】39號、天信【2018】15號、天信【2017】48號、天信【2017】5號、天啓705號、天信19號、天啓547號；
安徽國購投資有限公司（下稱“國購投資”）及其子公司，涉及的信託項目包括天信【2018】73號、天順945號、天信【2018】65號、天啓【2016】370號、天信【2018】17號、天啓【2017】473號、天信【2018】16號、天順1672號、天信【2017】41號、天啓416號、天信【2017】40號、天啓408號、天信【2017】29號、天順1316號、天信【2017】13號、天順1672號、天信【2017】12號、天信【2016】23號、天信（2016）8號；
深圳市舜興物流有限公司（下稱“舜興物流”）涉及的信託項目包括天信【2018】40號、天啓【2017】531號；
江蘇雨潤肉類產業集團有限公司（下稱“江蘇雨潤”），涉及的信託項目包括天信【2018】69號、天順1602號；
鎮江仁德新能源科技有限公司（下稱“鎮江仁德”），涉及的信託項目包括天信【2018】31號、天啓【2018】153號；
山西通豫煤層氣輸配有限公司，涉及的信託項目包括天信【2018】23號，天啓【2017】340號；
硅谷天堂（833044.OC）與浙江迪創實業有限公司，涉及的信託項目包括天信【2017】31號、天啓797號；
中國慶華能源集團有限公司（下稱“慶華能源”），涉及的信託項目包括天信【2016】25號、天啓257號。
從給出的收益上看，上述以這些企業作爲融資方的底層信託——不論是天啓、天順、還是早期的天信系列，其收益率很少有低於8%的，僅有兩個項目例外——大連遠洋的天啓【2016】177號與安徽國購子公司安徽藍鼎置地集團有限公司的天啓416號。
然而，蹊蹺的是，作爲表層的天信系列其收益卻大多低於底層信託。舉例來說，天信【2018】69號的收益爲6.8%，而其底層天順1602號收益爲8.1%；天信【2018】23號的收益爲6.1%,，底層天啓【2017】340號的收益爲10%；天信【2017】40號的收益爲7-7.4%；底層天啓408號的收益爲9.5%；天信【2017】31號的收益率爲7-7.2%，底層天啓797號的收益率爲9.5%+浮動收益；天信【2016】25號的收益爲7.3%；底層天啓257號的收益爲10-10.5%；天信【2016】23號的收益爲7.5-7.8%，底層天信（2016）8號的收益爲11.65%。相差最爲懸殊的是天信【2018】73號，該項目收益6.8%，底層天順945號的收益卻高達11%。
不僅如此，2017年，中航信託連續募集成立了天信【2017】40/41/42/43四個信託計劃。這四個天信的資金用途全部爲受讓合肥龍盛建設工程有限公司（下稱“合肥龍盛”）持有的天啓系列產品，被轉讓的四個產品中，有兩個（天啓408號和天啓416號）的融資方是國購投資的關聯公司，而合肥龍盛本身又是國購投資關聯公司。站在受託人的角度，不可能察覺不到融資方資金鍊的緊張。上述國購投資的項目被轉讓給了誰？中航信託是否對委託人進行了風險提示？
不論是明知融資人違約概率遽升，依然設立天信爲其接盤，還是收益率倒掛的項目，其實本質都是對委託人利益的損害——利用信息優勢讓其接盤，或承受全部風險但卻不支付對等收益。天信系列的存在真的符合受益人利益最大化的“信義”原則嗎？
值得注意的是，天信系列中存在高風險資產的項目肯定不僅限於上文提及的這些。多個PPP項目——包括天信【2019】80號、78號、77號的收益均在9.2%以上。而自金誠控股崩壞後，PPP項目的長週期和低收益已廣爲人知。上述PPP項目底層的天啓系列產品均成立於2016與2017年行業最熱時期，這些項目未來如何退出，將極大地考驗中航信託的財技。
此外，天信系列還有多個新三板項目、以及大量未公佈資金用途，但收益率超過9%的項目存在。其中包括天信【2019】27號、26號、16號、13號、12號、2號；天信【2018】81號、63號；天信【2017】46號；天信【2016】26號、18號、8號。這些項目的收益率均已經超過了大部分上文提及的底層融資方已違約失信的天信項目。
平心而論，中航信託在業內曾經是相對有嘗試與創新精神的機構。2014年，中航信託提出了構建三大業務體系的方案，即私募投行、資產管理、財富管理這“三駕馬車”。之後，其陸續推出了綠色信託、家族信託、數據信託等新產品。其率先從非標向權益化轉型，在此過程中，也推出了很多產品，進行了很多嘗試。
然而，不幸的是，先行先試必然面臨着高失敗的概率。產品無法兌付後，中航信託想到的解決方法仍然是剛性兌付。2018年11月，江西銀監局因其存在“個別固有資金投資信託計劃受託人爲唯一受益人、固有資金受讓劣後信託收益權成爲信託計劃劣後受益人、優先委託人與劣後委託人投資資金比例超過2：1的結構化股票投資信託計劃屢次延期且比例不斷擴大”等三項違法違規行爲，對其處以行政罰款。
或許是受迫於合規要求與募集需求之間的巨大裂隙，天信系列可能成爲了一種補救的方法。但一次又一次的泥足深陷之後，天信這一系列裝滿了失敗的試驗品。
擔任過瑞銀華寶證券董事總經理的張化橋曾發出靈魂拷問：“中國的銀行爲何堅如磐石！政府的支持只是原因之一。非銀金融企業前赴後繼爲銀行擋槍，也是一個原因。。。有些信託公司爲銀行的安全做了巨大貢獻。非銀金融機構一直是下水道，排污管”。
信託公司承接了大量銀行轉移的不良資產，所以護衛了銀行的周全。那麼信託公司自身的不良和壞賬往哪裡轉移了呢？信託公司也需要自己的下水道，排污管。
在實際操作中，我們看到，有些不良去了地方金交所，有些不良被P2P及由其演變來的三方財富公司吞納，而更多的不良，則由信託公司自己兜着。於是乎，在表內外低調地設立幾個專爲承接違約或逾期項目的產品系列，成爲了大部分信託公司的標配。當然，通常來說，這個系列最難銷售，不僅收益高，佣金提成也高。
中航信託的天信系列時間跨度之長，產品數量之多，底層來源之豐富，設計結構之靈活，均爲業內罕見。可以說，相比於某些同行只會弄個資金池，或者讓大股東出個擔保函找第三方接不良的粗暴做法，中航信託玩出了花樣。
但是，風險始終是風險，爆雷就是爆雷。無法因爲有天信系列的新設信託產品接盤而被完全掩蓋。正如國購投資的百億級破產重整一樣，紙包不住火。
天信產品的風險暴露遠不止以上這些。鋒靂發現，天信系列產品中，有大量底層投向由深圳市普泰投資發展有限公司（下稱“深圳普泰”）擔任一般合夥人（GP）的有限合夥私募基金，包括天信【2020】23號、天信【2020】13號、天信【2019】49號、天信【2018】41號、天信【2017】39號等。深圳普泰本身又是中航信託的全資子公司。而就是這麼一家與中航有着千絲萬縷聯繫的機構，卻也因爲“殆於職守”，被上市公司放進公告裡鞭笞。
2020年5月25日，*ST東網發佈《關於收到公司原全資子公司桂林東方時代投資有限公司破產管理人函件的公告》。《公告》稱，2016年11月，中航信託、深圳普泰與桂林東方時代投資有限公司（下稱“桂林東方”）簽訂了《寧波梅山保稅港區航泰投資管理合夥企業（有限合夥）合夥協議》，約定中航信託通過信託計劃募集6749萬元，認購優先級合夥人份額，桂林東方出資2250萬元，作爲劣後級合夥人，深圳普泰出資1萬元，作爲普通合夥人，執行合夥事務。三方設立了上述“航泰基金”。至2020年5月，基金已經達到2年存續期限。但“合夥事務執行人深圳普泰在履職過程中，無論是‘基金’投放的前期審查、中期管理、後期追償等工作都存在殆於職守現象，違約事實和證據成立；《合夥協議》所涉資金超範圍使用；深圳普泰與優先級合夥人（指中航信託），存在資金被串通投向犯罪嫌疑人，損害了劣後級合夥人利益”。桂林東方的破產管理人還在給上市公司的函件中附上了桂林市公安局七星分局出具的《立案告知書》案件編號。
考慮到航泰基金的優先級份額資金來源也是信託計劃，深圳普泰這樣的“第三方機構”，又拖了中航信託的多少信託資金入坑？