永煤違約揭示市場"信仰"風險：信用風險或未真正定價
（原標題：永煤違約揭示市場"信仰"風險：信用風險或未真正定價）
在剛剛過去的一週，永城煤電控股集團有限公司（下稱“永煤集團”）違約持續發酵，“國企信仰”遭遇衝擊，信用債市場又一次來到“至暗時刻”。
一級市場上，信用債取消發行增多；二級市場上，多個相關主體乃至類似主體價格發生大跌，非違約弱資質的信用債發生恐慌拋售，“踩雷”機構面臨淨值大幅下跌和贖回壓力。
“從2018年大規模的民企違約到2019年的包商銀行，再到現在的永煤，大家都在說‘至暗時刻’。我現在比較擔心的是機構被動去槓桿對估值的大幅打壓，也就是從違約風險向流動性風險的演變。”一位資深債券市場人士表示。
一種觀點認爲，短期看，超預期的信用違約事件發生後，恐慌情緒會使得機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售；銀行也會提升對手方和質押品要求，信用債短期質押困難，從而導致非銀的資金面緊張。
不過，海通證券也表示，永煤集團違約後同省的債券發行主體以及相關的煤炭企業整體債券餘額大概一千多億元，佔全部信用債市場比重大約0.2%，佔全部債券市場比重0.1%，比例非常低，無需過度恐慌。
連鎖反應
11月10日，永煤集團發行的“20永煤SCP003”因未按時兌付本息，構成實質違約，金額爲10億元，並連帶該主體下其他債券觸發交叉保護條款。
由於存續規模大、信用事件發生前評級爲AAA，永煤違約一方面大大出乎市場意料，另一方面也在一二級市場引發連鎖反應。
一級市場上，同行業的企業紛紛取消發行債券計劃。第一財經不完全統計，山西煤炭進出口集團、兗礦集團、晉能集團等煤企取消了原本計劃的債券發行。
“鑑於近期波動較大，本公司決定取消本期短期融資券的發行。”11月12日，山西煤炭進出口集團有限公司公告。該公司原定11月9日至10日發行不超過15億元的一年期短融。
不僅煤炭企業，在“國企信仰”動搖下，城投平臺也難以獨善其身。泉州城建集團便公告，取消規模5億元的2020年度第一期短期融資券。
“此前民企集體違約後，大家也不敢投了。包括城投在內的國企，很大程度上主要就是靠‘信仰’。原來是整體有信仰，現在則是信仰分化。”一位公募債券基金經理說。
二級市場上，更是引發信用債的打折拋售。短短2個交易日，AAA級平煤債下跌21.23%，“19雲投01”下跌12.2%，“16冀中01”下跌8.96%……此外，紫光系、清華系等旗下債券均有不同程度下跌。與此同時，不少債券基金不幸“踩雷”，個別產品的淨值在一週內大跌超過10%。
“目前個別債基已經出現了贖回壓力，違約後市場避險情緒高漲，多隻AAA評級債券出現拋售和大幅折價，對產品淨值產生較大波動的影響，尤其是主做信用債的定開型產品後續可能會面臨一定的贖回壓力。”業內人士稱。
在招商基金固定收益投資部副總監馬龍看來，華晨、永煤集團先後構成實質性違約，導致信用債市場情緒較差；隨後風險偏好進一步向其他具有相似點的信用債轉移，部分債基因持有違約債券，淨值下滑面臨贖回壓力，將通過拋售高流動性債券或拆入資金應對贖回壓力。
流動性影響幾何
在不少業內人士看來，永煤違約後，頗爲擔心從違約風險向流動性風險的演變，即陷入“下跌-拋售資產-打壓資產價格-贖回-拋售-進一步壓低質押率-繼續拋售資產”的負循環。
“包商銀行事件後，對其他城商行的衝擊較大，原因就是大家把同類銀行‘拉黑’了。”北京某買方債券投資經理告訴第一財經。
“可能會對城投、煤炭企業會帶來1～2周的動盪。從山西方面的的堅定支持來看，應該不至於演變成實質的風險。”該人士分析。
14日，一封來自山西省國有資本運營有限公司（下稱“山西國資運營公司”）致山西省屬企業債權人的信件在網上流傳。
根據該信件，山西國資運營公司作爲履行出資人管資本職責的特殊機構，將持續加大省屬國有企業債務風險防控力度，做到提前15天預警，並調動省屬國企形成合力和強大資金池，在山西國資運營公司強力協調下，山西國有企業有足夠的實力，確保到期債券不會出現一筆違約。
不過，第一財經也瞭解到，目前同業資金拆借依然以利率債質押回購爲主，不少機構不接受信用質押，導致無法平資金頭寸。此外一些機構持有的信用債出現大幅折價和評級下調後，質押率也出現大幅下降。
馬龍表示，短期視角來看，市場不可避免會有對信用債的避險情緒，高等級和低等級債券的利差將進一步拉大，出現分化行情，弱資質的主體和個券影響較大。
“如果不幸‘踩雷’，機構肯定要面臨一定壓力，不過我覺得演變成流動性衝擊的概率不大。因爲公募基金本身要求持券分散，即便永煤賣不掉，賣其他也可以。畢竟現在市場上違約最高峰已經過去，持倉的債券較大比例沒有問題，市場還是可以接受。而把沒問題的債券賣掉，也不會有太多風險。”上述債券投資經介紹，此前很多以低等級債券爲投資主體的操作模式，由於近年來信用事件和專戶融資的衝擊，風險釋放很多，投垃圾債的產品數量銳減。
“回顧去年中小銀行發生金融風險時監管的果斷出擊，我們相信風險的擴散仍在可控範圍內。”中信證券稱。
“如果因爲信用風險確實帶來一波流動性衝擊的話，我覺得我們會逐步加倉，爲明年的投資機會做一些佈局。當然很難說買了就會漲，但到明年便可能是一個收穫的時候。”某公募債券基金經理也對第一財經說。
信用風險或未真正定價
2018年，金融去槓桿的大幕拉開，前期過度加槓桿擴規模的主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。
目前這一波違約和2018年違約潮較大的不同點在於，2018年違約的主體主要以中小民企爲主，本輪違約則涉及到了信用級別較高的國企，所以恐慌情緒傳染較快，對債市產生了一定的衝擊。
統計顯示，下半年來10家國企發生實質性違約或永續債展期，相關主體債券餘額合計達1028.31億元。
中信證券認爲，當前市場對央企、城投品種仍具有期待，但“國企信仰”已風雨飄搖。在基本面並不出色、債券發行短期化、地方政府支持不確定的背景下，部分“殭屍”國企的風險或在積聚，或已經卷土重來。
“信用債違約背後不僅僅是疫情帶來的外生性衝擊，也存在地方國企等自身性問題。尤其是在經濟復甦的大背景下，此類信用風險的暴露更是凸顯對信用債發行主體的資質擔憂。當前，AAA地方國企信用利差迴歸歷史低位（接近2016年），這意味着信用風險沒有真正定價，還是帶有剛兌預期。”國泰君安策略分析師陳顯順表示。
2018年8月，新疆兵團六師城投債違約衝擊“城投信仰”，最終“17兵團六師SCP001”延期兌付。
而永煤違約最後的走向是否也會變爲一個“大一號”的技術性違約尚未可知。11月13日，永煤控股公告，於當日將兌付利息3238.52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶。