25萬億地方債求變

（原標題：21大深度｜25萬億地方債求變）

項目實施方案、財務評估報告和法律意見書是專項債發行時必須提交併對外公佈的材料。隨着近年來地方政府專項債發行規模大幅增加，無論是諮詢機構、律師事務所還是會計師事務所，甚至金融機構都嗅到了新商機，紛紛殺進專項債市場。程平所在的公司業務量也驟增，大部分員工都從PPP業務轉到了專項債。

這構成了中國地方債大擴圍的註腳。從2014年不到1.2萬億的存量，發展到如今超25萬億的規模，中國地方政府債券在過去六年經歷了一番波瀾壯闊的鉅變，也改寫了中國債券市場的版圖。

Wind數據顯示，目前地方政府債券佔各類債券的比重達到23%，僅次於金融債成爲債市第二大品種，而在2014年末這一年比重僅爲3%。

這場“開前門”的改革一方面降低了地方政府的融資成本，另一方面也使得地方政府債券成爲逆週期宏觀調控的重要工具。但隨着地方債大規模擴張後，今年末債務率已逼近警戒線。與此同時，專項債償債來源單一、融資與收益不平衡等問題引起各方關注。

行至今日，“十四五”開局在即，改變正悄然發生。從總量上看，監管部門可能會壓降地方債的擴張速度，使得財政可持續。從結構上看，監管部門擬通過建立專項債績效管理機制、中介機構黑名單制度、審計督察等方式防範化解專項債風險。在以國內大循環爲主體的新發展格局下，地方一般債佔比可能提升，以順應促進消費、調整投資結構的趨勢。

21世紀經濟報道記者從多位地方財政人士瞭解到，今年末財政部各地監督管理局正對2019年以來債券資金使用情況開展覈查。多位地方財政人士表示，地方監管局覈查發現仍有部分債券資金閒置，出於精細化管理的需要，2021年提前批額度下達會比去年晚一些。

“蠻荒發債的時代已經過去了，未來將朝着精細化、科學化的方向發展。”中部省份某區縣級債務辦人士表示，“以前只要報項目材料，沒有太大瑕疵，都會讓發。現在已經變了，債券資金的使用越來越嚴格。”

債務率預警

時間回到六年前的2014年12月，江浙地區某區縣財政局局長賈仲國（化名）趕往省廳彙報債務清理甄別的結果。經過和當地融資平臺近兩個月的反覆“拉鋸”，他和他的同事將存量政府性債務中屬於政府償還責任的部分認定爲政府債務，其他則是企業債務。

賈仲國當時判斷，債務甄別結果會超出市場預期，因爲地方政府、城投視清理甄別爲最後的認定機會，將此前審計時漏報的債務都報上。後來監管部門公佈的數據印證了他的判斷：

截至2014年末地方政府債務餘額爲15.4萬億，相比2013年6月末大增41%。其中，地方政府債券佔比僅8%，其餘爲貸款、企業債、信託、BT應付款等。

彼時推動債務甄別的原因在於地方投融資體系正在重構，其標誌爲預算法修訂通過和43號文（《關於加強地方政府性債務管理的意見》）印發。二者的核心要點在於，省級地方政府可以發行地方政府債券舉債，但地方政府不得再通過企事業單位等舉借債務。換言之，在2014年底鎖定的債務餘額基礎上，從2015年開始地方政府債務增加的方式只有發行地方政府債券一種。

實際上，地方政府債券於2009年首度由中央政府代發。當年政府工作報告提出，國務院同意地方發行2000億債券，由財政部代理髮行，列入省級預算管理。此後的2010年-2014年發行規模在2000億-4000億之間，均由財政部代理髮行。

2015年後地方債發行規模開始大幅增加，當年發行3.8萬億，發行方式也調整爲自發自還。此後幾年均保持着4-6萬億的規模，今年發行規模預計達到6.5萬億，創出歷史新高。

在地方債大擴圍的過程中，首先登場是地方政府置換債，2015年首度發行3.2萬億。此後各地累計發行了10餘萬億置換債，將貸款等債務置換爲政府債券。

財政部最新數據顯示，截至今年11月末，非政府債券形式存量政府債務餘額爲1915億。記者採訪瞭解到，這部分債務主要因爲債權人不同意置換而形成，將來這部分債務到期償還後，地方政府債務將只有政府債券一種形式，地方政府債務由此完成“非標轉標”。

對比來看，2015年-2017年置換債是發行主力，但2017年後地方新增債券尤其專項債成爲主力：2017年專項債僅發行0.8萬億，但2020年已擴張到3.75萬億。與置換債不改變地方債餘額不同，新增債將顯著增加地方債餘額。

在今年7月舉辦的一場研討會上，財政部預算司一級巡視員王克冰直言，隨着地方政府債券尤其是專項債券發行規模的快速擴張，地方政府債務餘額增長迅速，地方政府債務率很可能於今年年底進入國際通行的100%-120%警戒區間。

其中債務率的計算方式爲，債務餘額除以綜合財力。財政部數據顯示，截至11月末地方政府債務餘額25.5萬億，市場預計年底將達到26萬億，債務率將達到100%左右。

而2014年-2019年之間，地方政府債務率維持在80%左右，財政部多次表態該指標低於國際通行警戒值，地方債風險可控。在今年地方債務率逼近警戒線之際，一系列結構問題也在凸顯。

比如部分地區債務風險較高。據財政部原副部長張弘力測算，青海、寧夏、黑龍江、貴州、內蒙古等西部和東北地區，2019年底政府債務餘額與當年財政收入比率超過2倍。“這些省市經濟發展相對滯後，綜合財力主要依靠中央財政轉移支付，償債資金來源單一，缺少可持續性，潛在的債務風險及化解難度較大。”張弘力稱。

再如，債券期限問題，超長期限的債券大幅增加，這可能使償債責任後移。記者根據Wind數據統計，今年地方債發行期限在15年及以上的合計約3萬億，佔同期地方債發行規模的46%，這一佔比相比去年全年提升了27個百分點。

“超長期限地方債投資者主要是銀行和險資，大量超長期限地方債投資加大了銀行資產負債錯配程度和流動性管理難度，很難持續下去。但銀行和地方政府又有廣泛合作，不買不行，建議地方適當壓縮超長期債券發行比例。”某股份行金融市場部人士直言。

專項債問題

諸多結構性問題中，專項債最引人關注。專項債於2015年首度發行，當年發行1000億，2016年、2017年，其發行量分別擴張到4000億、8000億，2018年首度超過1萬億，2019年擴張到2.15萬億，今年發行量達到3.75萬億創出新高。

“在債務壓力大、政府投資資金緊缺的背景下，專項債資金髮揮了‘及時雨’的作用，推動了大批項目順利建設。專項債資金如‘久旱逢甘霖’，獲支持項目‘枯木逢春’加快建設。”記者獨家獲得的A省專項債資金使用情況調研報告如是稱，通過該報告可管窺專項債使用情況。

在規模擴張的同時，專項債的使用範圍也逐步擴大。2017年8月，《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》【財預〔2017〕89號】印發，通知鼓勵有條件的地方立足本地區實際，積極探索在有一定收益的公益性事業領域分類發行專項債券，2017年優先選擇土地儲備、政府收費公路兩個領域。

以財預89號文爲開端，“中國版市政債”開啓。此後專項債支持範圍陸續擴展到棚改、軌道交通、收費公路、醫療教育、農林水利、防洪減災等領域，今年首度使用專項債補充中小銀行資本金，一些市場人士認爲專項債支持領域已“泛化”，甚至調侃專項債成爲“萬能債”。與此同時，專項債在項目儲備、申報發行、資金使用、信息披露等方面暴露出諸多問題。

A省調研報告指出，部分項目手續辦理和施工進度滯後，影響資金撥付進程，導致專項債資金趴在賬上。2020年年中審計署及多個省份披露的審計報告均指出專項債資金閒置等問題。

審計署披露，通過審計18省級所轄36個市縣發現，由於項目安排不合理等原因，有500多億新增專項債資金未使用，其中132億閒置超過1年。廣西審計廳開展審計調查後發現：1市3縣以及8家單位9.07億元債券資金閒置超過一年；2市4縣以及2家單位部分專項債券資金當年使用率不到20%。

A省調研報告還指出，部分地方謀劃不深入，申報項目質量不高，一些項目很難實現融資收益平衡，如某污水處理工程實際處理量只有設計處理能力的八分之一，成本倒掛，運營效益不佳。

專項債的要義在於項目收益與融資自求平衡。但一些地方通過做高收益的方式包裝發債項目造成項目現金流收入估算虛高，導致專項債券的還款來源實際上並沒有保證。

數據顯示，當前專項債餘額12.8萬億，而今年地方政府性基金收入預計約7.8萬億，前者已遠超後者。若將來政府性基金預算不能償付本息，地方政府只能用一般公共預算收入代償，使得專項債一般債化，導致政府債務風險不斷累積。

“這兩年所有單位都在搶專項債，反正請中介機構做材料，項目不管怎麼樣都會收支平衡，材料過關就行，沒人考慮以後是否還得起。”賈仲國直言，“這種風險會在債券大規模到期後顯現，那時候財政的壓力就大了。”

前述調研報告分析稱，部分專項債項目無法通過項目收益償付債券本息，需要項目單位及主管部門從其他渠道籌集資金按期償還，但大多數項目單位及主管部門並不關心、也沒有制定詳細的還本付息計劃，還款責任主體實際變成了同級財政部門。

績效評價機制將出

監管部門也意識到其中風險。“從近年審計覈查中可以發現，部分專項債券項目存在進展緩慢、配置效率低下、使用效率不高等問題。”財政部政府債務研究和評估中心副主任薛虓幹今年12月8日在一場研討會上表示，“這既浪費了專項債券資源，也削弱了其逆週期調節作用，更增加了融資成本負擔。”

對此，薛虓幹開出的“藥方”之一是，強化風險防控，完善專項債券全生命週期管理，堅持項目收益與融資規模相平衡的風險控制基本原則——通過鎖定每一筆專項債券項目風險，實現防控專項債務總體風險的目標。

記者瞭解到，當前專項債券的發行主體和最終償還主體是省級政府，省級兜底的機制使得市縣政府重申報、輕使用和管理，市場機制無法發揮制約作用。一些金融機構也相應放鬆了風險管控要求，使得市場約束進一步失效。

“專項債券發行以省級政府信用爲背書，投資人根本不關心底層項目申報資料的真僞以及項目真實情況，招標基本都是同期國債收益率基礎上上浮25BP，最多看一看哪個省份發、是哪類專項債。”前述股份行金融市場部人士直言。

鑑於此，一些研究人士提出改變地方政府債券權責利不對等的建議。人民銀行研究局原局長徐忠曾建議，將自主發債的權利下放到直接花錢的市、縣級政府，使舉債、用錢、償債主體保持一致。“市縣能否發得出去、以什麼價格發出去，都要接受金融市場的甄別和篩選。”

這看起來仍是偏中長期的建議方向。薛虓幹則表示，針對專項債目前存在的問題，亟需加快建立債券項目資金績效管理機制，包括建立績效評價體系、做好績效評價結果應用、實現管理體系一體化等。“財政部正在研究制定績效管理辦法。”他透露。

“債務績效管理本質上講就是爲什麼要發債、發多少債、怎麼管、怎麼用、發揮什麼作用的問題。在專項債領域，就是如何通過績效管理提升每一個項目的質量，最終讓每個項目發揮應有的作用。”上海財經大學公共績效研究院副院長劉國永表示。

近日山東省印發《山東省政府專項債券項目績效管理暫行辦法》，該辦法將於2021年1月1日起施行。當地媒體報道稱，該辦法填補了政府專項債券績效管理領域的制度空缺，屬全國首創。

山東辦法提出，山東省財政廳將各地政府專項債券項目績效管理與政府專項債券額度管理掛鉤，作爲覈定各地政府債券額度的重要參考依據。對政府專項債券項目績效評價結果爲良好以上地區適當增加政府專項債券額度，對效果一般或差的地區要壓減政府專項債券額度。

規範中介結構的工作也在展開。薛虓乾透露，已經開始對部分地區的項目披露文件進行抽查，目的是促進債券信息披露的規範性、科學性。另一方面，要探索建立黑名單制度,金融機構、中介機構等各類市場主體要嚴守法律法規和各類市場規則，堅持職業操守、勤勉盡責、誠實守信，切實防範道德風險。

21世紀經濟報道記者還獲悉，今年末財政部各地監管局對2019年以來債券資金使用情況開展覈查，覈查對象爲使用地方政府債券的相關主體，包括各級政府及其所屬部門、債券資金使用單位。覈查內容包括債券資金使用進度偏慢、資金滯留沉澱，新增債券項目開工建設情況，新增債券是否投向負面清單等情況。

地方債再定位

在早年間，地方政府債券是化解金融風險的重要手段。超過10萬億的置換債將部分低信用、高風險的地方融資平臺債務轉化爲高信用、低風險的“銀邊債券：一方面爲地方政府節約利息1.7萬億，另一方面也緩釋了金融機構平臺貸款風險。

而隨着2018年新增專項債發行規模的逐步擴大，地方債已成爲穩投資、穩增長、調結構的重要力量。在賈仲國看來，目前地方財政需應對兩大壓力：減稅降費使得地方面臨收入增長壓力、政府投資高增長和存量債務還本付息使得財政面臨收支平衡壓力，而專項債則成爲破局之道。

“專項債品種豐富且可以作爲重大項目資本金，不受赤字率控制，成本也較低，目前專項債越來越成爲政府債的支柱。”他說。

雖然專項債不受赤字率控制，但依然會受到債務率約束。在今年債務率趨近國際警戒線後，地方政府債務的可持續性引起各方關注。財政部部長劉昆在近期發表的《建立現代財稅體制》一文中指出“十四五”期間要根據財政政策逆週期調節的需要以及財政可持續的要求，合理確定政府債務規模，尤其是地方政府債務限額要與相應的收入相匹配。

薛虓幹則表示，在宏觀經濟好轉後，法定債務，特別是專項債務規模要逐步“退坡”，防止形成路徑依賴和債務風險持續累積。市場預計，未來一段時間，財政再平衡是大方向，地方政府債務擴張速度會下降，明年新增專項債規模可能將回落至3萬億左右。

財政部原部長樓繼偉12月在新格局下政府債可持續發展研討會上表示，在國內大循環的背景下，財政支出要增加經常性支出佔比，順應促進消費、調整投資結構的趨勢。

但現實是財政收入增速逐步降低。記者根據Wind數據計算顯示，本世紀前10年財政收入平均增速爲20%，“十二五”期間降至12.5%，“十三五”期間預計爲4%。一些市場機構預測，“十四五”期間隨着經濟增速放緩，財政收入增速將再放緩。但與此同時，養老支出缺口等問題凸顯，財政收支壓力加劇。樓繼偉將之稱爲“財政收支增速持續倒掛”。

“未來一段時間內，要助力‘十四五’及2030年經濟社會發展目標逐步達成，財政收支缺口可能繼續擴大。”樓繼偉表示，“政府債券如何負重前行？着力點是優化兩個關鍵性比例：一是支出比例，二是債務比例。”在現行預算體制下，財政收支缺口表現爲赤字，通過發行國債、地方一般債籌集資金。

樓繼偉建議，未來提高地方一般債佔比，降低地方專項債佔比。其邏輯在於“十四五”規劃建議提出，合理調整投資結構，加快補齊市政工程、農業農村、公共安全、公共衛生、民生保障等領域短板。“這些領域實際上大部分都是與公益投資相關的，大多不屬於專項債項目，部分投資可考慮通過地方一般債來滿足。”

從近年的發行規模來看，2015年-2017年間新增一般債均超過專項債，但2018年後專項債發行規模大幅增加，2019年專項債佔比已接近八成。

因爲一般債計入財政赤字，未來要提高一般債佔比，將面臨赤字率的約束。不過隨着GDP規模的擴大，赤字規模也會擴大，意味着一般債規模會穩步增加。如果專項債規模穩定甚至下降，假以時日，一般債佔比可能再度超越專項債。

（作者：楊志錦 編輯：包芳鳴）