工商社論》密切關注聯準會的升息起手式

工商社論

隨着美國通膨居高不下逾半年之久，聯準會也終於正視其政策步調落後的事實，去年12月主席鮑爾即坦承「通膨並未轉好，甚至非常可能再變壞一些，一旦情勢進一步惡化，我們的政策必須加以矯正」；今年1月會期的會後聲明也顯示，聯準會將「很快」升息。在升息已成定局後，各界轉爲聚焦在升息速度會多快？此波升息循環的終點又在哪？尤其是1月份美國消費者物價（CPI）上漲率升至7.5％，創下1982年2月以來新高後，聯準會3月會期的升息起手式可謂是動見觀瞻。

衆所周知，在疫情大流行後，許多國家發生供應鏈失調現象，缺料問題嚴重，加上塞港、缺卡車司機，導致物流極端不順暢，使美國總供給發生顯著的限縮；另一方面，大規模的紓困金髮放及陸續解封后的經濟急速復甦，則擴大美國的市場需求。在總供需失衡遲遲未解下，通膨率不斷飆高。更麻煩的是，高通膨現象持續讓企業及消費者的通膨預期逐漸形成，再加上勞動需求因經濟復甦強勁成長，勞動供給卻因疫情等因素致勞動參與率降低而受制，就業市場緊張助長勞工薪資上漲，房租等生活開銷又相應增加，形成薪資與物價盤旋上漲的危機，讓外界更加預期升息腳步將加快，聯準會也不得不嚴陣以待。

再者，由於公衛專家研判Omicron變異株的危害性較之前的變異病毒株爲輕，美國首席防疫專家佛奇甚至表示，美國多數州的Omicron確診數很可能會在2月中達到高峰後開始反轉向下，使其對經濟的影響應會降低。若真如此，聯準會在3月會期作利率決策時將無太多的額外懸念，而日前公佈的1月份美國就業數據顯示勞動市場維持緊繃，加以美國經濟諮商局的調查亦顯示，即使消費者信心指數微降，但在未來六個月內購買房屋、汽車及重要用具的消費者佔比仍提高，可見在疫情尚熾與升息預期下，消費者的支出意願並未受到太大影響，表示GDP最大項的民間消費仍在，經濟成長應可期待，均更強化聯準會升息的信心。

至於3月會期的升息力道如何？依據芝加哥商品交易所（CME）的聯準會利率預測工具Fed Watch Tool資料來看，在美國時間2月10日發佈1月CPI當日，市場預期聯準會在3月會期升息1碼的機率，從前1日的76.0％及一週前（2月3日）的85.7％降至11.1％，認爲會升息2碼的機率則分別從24.0％及14.3％，驟升至88.9％，維持不動的機率皆爲0％。與1月7日認爲3月不升息的機率爲24.1％，升息2碼的機率僅6.4％，已不可同日而語，顯見3月升息不僅是市場共識，並以升2碼的看法佔絕對多數。

其實，從去年12月會期的利率點陣圖可得知，與會官員們認爲2022年合宜的政策利率目標中位數在0.875％，也就是從目前的0.125％升息3碼。雖然今年第2季起的通膨基期已墊高，但當前美國升息條件較前波升息循環充分，估計今年內聯準會至少會升息1個百分點，將聯邦資金利率從0～0.25％推升至1.00％～1.25％，亦即以每次升息1碼計，升息次數將至少四次。值得注意的是，在看到1月份驚人的通膨率後，已有聯準會官員表示，在今年7月前就應該升足1個百分點。

若對照聯準會前波升息循環來看，在2015年12月啓動升息，2016年接着升息三次，到2018年12月共計升息九次，每次升息1碼，即以間斷式且漸進的升息方式，將聯邦資金利率從0～0.25％升至2.25％～2.5％。惟這段時間的美國通膨率非常接近但低於2％，失業率也未達聯準會估計的自然失業率水準，而經濟成長率則介於2％至3％間，與當前的高通膨、就業市場的緊繃及經濟快速復甦的情形，顯有不同。縱然如今有Omicron疫情仍續掣肘經濟表現，升息條件較上次啓動升息循環時卻有過之而無不及。因此，此波升息循環的次數及幅度理應不下於上波循環。

然而，市場所關注的此波升息循環終點，目前仍難以精確論斷，但暫且可以聯準會估計的中性利率水準（neutral level）爲參考值，目前估計的水準是2％。中性利率水準又稱「自然利率」，是既能維持經濟成長率與潛在成長率一致，又不致推升通膨率的利率水準。因自然利率取決於經濟的生產力，短期間變化不至太大，長期則視技術進步率及勞動人口而定。在當前人口老化趨勢下，未來的自然利率高點難免受到制約，故即使目前美國通膨率維持在40年來僅見的高檔，聯準會的政策利率也不至回到1980年代動輒超過5％甚至10％的情況。也就是說，雖然聯準會的升息循環將啓動，但最終的政策利率水準不至於出現類如1990年代甚或1980年代的狀況。惟念及全球經濟與金融體系習於極寬鬆的貨幣環境甚久，加以疫情與地緣政治所觸發的供應鏈危機短期內難以消解，使經濟易處於不穩定狀態，料想本波升息循環仍難免爲市場帶來不時的動盪。