工商社論》從聯準會的操作看利率走向正常化

工商社論

距離7月26、27日的美國聯準會公開市場操作會議（FOMC）還有兩週，在6月份投資機構快速且巨量的調整部位後，全球金融市場似乎逐漸吸納快速升息的衝擊，當然，市場震盪逐漸平緩可能只是暫時，全球經濟大調整的風險仍高，藉着風暴暫歇的窗口，我們可以仔細觀察聯準會在宣佈縮表之後的實際操作，探討聯準會能否有效引導全球經濟轉軌，轉入穩健前行的長期趨勢。

聯準會在5月4日的公開市場操作委員會後正式公告，將從6月開始執行「政策正常化」（Policy Normalization），目標是前三個月每月降低持有聯邦國債300億美元、抵押貸款債券（MBS）175億美元（均爲上限CAP金額），三個月後則倍增至600億美元與350億美元。這個被外界統稱爲「聯準會縮表」的利率政策正常化操作，整個6月份聯準會的資產負債表縮減金額卻僅有15億美元，其中抵押貸款債券（MBS）反較5月底增加18.82億美元，截至6月29日的聯準會資產負債表仍有8兆9,135億美元。部分媒體則以Fed壓力太大，6月縮表未達目標來解讀。

以上的解釋雖然沒有大錯，聯準會政策操作極爲謹慎，避免破壞金融安定也是事實，只是金融市場極爲複雜，聯準會的市場操作量體龐大、品項繁多、而且存在時間差，因此我們必須深入探究，才能看清聯準會的行動與對市場的衝擊。

聯準會在今年3月首度調升利率，資產負債表還持續擴張，高點是4月12日的8兆9,655億美元，之後逐漸回落到上週7月5日的8兆8,919億美元，縮減金額爲736億美元，這相較於去年同期仍然增加超過8,000億美元，縮表的路途還很遙遠。

再深入一層，聯準會資產負債表有一個鮮少被討論、卻具有指標性的政策工具，危機期間美國財政部設立了特殊目的實體（Special Purpose Vehicles, SPVs），再向聯準會貸款取得資金，針對特定的需求進行焦點式的財政補貼。

在2020年7月的Covid危機高點，聯準會爲SPVs貸款的高點一度高達2,080億美金，之後逐漸下降，危機時期創造出的8項SPVs融資方案，有4項已經全數歸零，剩下的4項SPVs到6月底餘額降至390億美元。更爲敏感的則是與房地產相關的MBS，聯準會持有MBS在去年10月突破2.5兆美元，今年3月來到2.74兆美元的高點，之後三個月已經不再增長，MBS部位調整有「時間差」，因爲新債發行從確認購買到交割進入聯準會帳冊往往需時三個月，聯準會6月份MBS持有金額不減反增，其實是反映政策正常化宣佈之前的例行操作。過去三個月MBS持有金額高原化，減少約300億美元，可以預期7月之後持有MBS金額將會出現較爲明顯的下跌。

龐大的房地產市場對利率變動極爲敏感，也是攸關經濟穩健的最關鍵因素，2008年的金融海嘯就是起源於房地產市場的崩跌，可以想見聯準會「正常化」的操作必然是小心翼翼，緊盯美國房市的變動。

升息之後雖然房貸利率大增，30年固定利率的房屋貸款年息從一年前的2.78％，一路暴升至最高點6.28％，到上週五也還在5.84％的高點。但是美國房地產市場並沒有因爲政策正常化而出現恐慌，甚至上週公佈的5月份新屋銷售（年化69.6萬戶）還優於市場預期，美國房地產熱潮的極端數字發生在2020年初，年化的月銷售戶數一度飆升過100萬戶，如今持續回檔至60萬戶，約爲2018年的水準，時間也已經長達兩年。如果美國房市也能在Fed收縮資金下回到「正常化」，那麼聯準會升息、縮表就算成功，長期穩健的經濟轉軌將可以期待。

我們對於美國貨幣政策達成目標有信心，但是不能忽視美國風險外溢的衝擊、特別是美元劇烈的升息，對於經濟體質原本孱弱的第三世界國家帶來沉重的資金外逃壓力，伴隨居高不下的進口通貨膨脹壓力，以及油價暴漲造成幾乎所有國家都出現貿易赤字，新興市場國家正在面臨金融海嘯以來最大的威脅，聯準會除了穩定國內，更應該強化與各國央行的聯繫，才能確保全球經濟回穩的目標。