工商社論》臺灣升息循環 恐還未到盡頭

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中央銀行15日召開的第四季理事會再調升政策利率0.125個百分點，重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率各調升0.125個百分點，分別由年息1.625％、2％及3.875％調整爲1.75％、2.125％及4％。由於央行本次未再調整存款準備率，加上央行提出的最新明年物價成長率估值，CPI及核心CPI年增率分別回降至1.88％、1.87％，即回到2％以下的水準，市場開始解讀明年央行可能停止升息。事實上，這樣的想法過於樂觀，在美國預告停止升息前，新臺幣利率仍將處於上揚循環。

央行總裁楊金龍先前曾說，到今年底前央行貨幣政策都會維持緊縮的基調，且這波利率調升至少會回覆到疫情發生前的水準。以央行重貼現率來看，如果對照新冠疫情前的1.375％，目前早已超過此水準。但回顧上波央行降息循環，是從2015年9月開始，重貼現率自1.875％連五降至最低點1.125％，以此爲基準，則重貼現率至少還有0.125個百分點的調漲空間。

再者，楊金龍在剛結束的央行理事會後記者會，雖把貨幣政策基調微調至溫和緊縮，可是緊縮的字眼仍在，顯示央行政策大方向未變，即使明年物價年增率可能重回安全值的2％之內，央行利率走勢也不會這麼快轉向。所以如此，最主要原因還是在臺灣貨幣政策深受美國聯準會（Fed）牽動，Fed本次會議調高利率2碼，力道相較過去幾次明顯緩和，但不論就Fed主席鮑爾談話或就市場預期來看，Fed明年上半年1月、3月、5月和6月的會議仍會有兩次的調高利率，臺灣明年上半年3月和6月各有一次理事會，未必兩次都會跟進升息，但也不可能就此打住、完全不動。

本次央行理事會另一令人玩味之處，在於楊金龍在理事會後記者會同步公佈，有三位理事，包括央行副總裁陳南光、理事李怡庭和陳旭升認爲應升息1碼（0.25百分點）。這三位理事在央行第三季理事會時，即曾建議政策利率應調高1碼而非半碼，理由包括透過緊縮貨幣政策把通膨預期定錨在較低的水準，另外則是認爲新臺幣利率長期偏低，除對總經和金融部門造成長期負面效果，也可能加劇臺美利差擴大產生的輸入型通膨壓力。

央行自從前總裁彭淮南退休、由楊金龍接任總裁之後，理事會其實一直存在鷹派和鴿派之爭，其中楊金龍偏向鴿派，陳南光等三位理事則較爲鷹派。由於楊金龍本屆央行總裁任期至明年2月，如果楊金龍沒有續任總裁，明年3月央行理事會即會是新總裁領導的新局面，屆時央行理事會是由鷹派還是鴿派佔上風，恐怕還很難說，這也成爲明年央行是否會這麼快停止升息，還是會改採更緊縮的政策擴大升息的一大變數。

進一步解讀央行貨幣政策工具，央行不論是調高政策利率或調高存款準備率，都具有緊縮的效果。但實務上而言，以央行未到期存單餘額還有8.2兆元來看，市場其實還是錢滿爲患，也因此，銀行存款利率主要是跟着央行公開市場操作利率連動，一般民衆的房貸、學貸等利率則是跟着銀行存款利率連動；至於企業放款利率，特別是聯貸利率，主要反映的則是存款準備率的變化，因爲存準率調高可能影響銀行資金配置。

換言之，央行本次所以未動存準率，很大原因可能和年關將至，加上明年景氣堪虞，全年經濟成長率可能難以保3有關，並非貨幣政策轉向。甚至不排除央行改採輪流使用兩項工具的可能性，即本次的理事會調高政策利率、不動存準率，等年關過後，明年首季理事會則調整存準率、不動政策利率。

不管央行採取何種政策工具，可以確定的是，目前央行仍緊守緊縮基調。最簡單的例證，即是央行在調高政策利率的同時，未必要足額調高公開市場操作利率，過往也曾有央行調高政策利率半碼，但公開市場操作利率只調0.08個百分點的案例。因此可以推論，不論是理事會的鴿派或鷹派，利率調升幅度至少0.125個百分點，仍是當前央行理事會共識，也就是升息列車尚未出現靠站的跡象。

央行今年以來共調高利率0.625個百分點，房貸利率從本來最低1.31％的水準，在本次升息後將來到1.935％，目前看來，央行明年仍將延續升息趨勢，且就算央行後續停止加息，也不太可能一下子就反轉降息，也就是說，明年第一季後房貸利率即將上看2.06％，未來2％以上的房貸利率，將成爲民衆必須適應的另一新常態。