2014-2019經濟大懸崖／中國股市出現典型泡沫

圖、文／商周出版我要從一個簡單的現實狀況開始談起，也就是 2008 年全球金融海嘯期間，中國股市創下歷年來最大的跌勢之一，上海綜合指數經歷 2005 到 2007 年有史以來最快速的泡沫後，在一年之內慘跌 70%！ 如果這不是典型的泡沫，我不知道什麼纔是典型的泡沫！這種泡沫高峰在未來幾十年內，都不可能重新出現新高峰。我們在這裡可以找到第一種新見解，也就是中國股市會跌得最慘，起因在於中國的泡沫最大！慘跌的原因如圖所示，是因爲泡沫通常會迴歸原點，或跌到略低於起漲點。但更重要的事情是，雖然在危機之後，某些國家股市出現最強勁的漲勢，中國的股市反彈卻最微弱、延續的時間最短， 2010 年 2 月前，上海股市的走勢一直步履蹣跚、躊躇不前，在主要股市中的漲幅最小，後來還回跌到接近 2008 年下半年的低點，同期內，美國、德國、英國和很多其他國家的股市都屢屢創下新高。中國既然是世界成長最快的第二大經濟體，爲什麼股市這麼疲弱？ 答案在於中國爲了加速成長與都市化，在每一方面都推動過度擴建產能的政策（就是推動狗屎經濟〔B.S. economy〕）。過度建設會產生固定成本和還本付息成本高昂的過剩產能，扼殺股市最重視的獲利。國家主導的經濟成長模式我們要看看幾十年來中國經濟成長的現實。首先，中國經濟成長和所有其他已開發國家不同，不是靠消費者的所得和支出助長，反而是大致靠着政府的推動。圖 7-3 顯示政府、出口和消費者支出的變化。巨幅的波動代表政府投資從26% 增爲 56%。淨出口從 16% 降爲 8%，消費者支出從 58% 降爲 36%，根本沒有你可以稱之爲健全的跡象，政府簡直是接管了整個經濟，主導經濟成長。新興市場國家政府起初參與較多，是很自然的現象，就像父母撫養子女一樣，政府必須在基礎建設上投資，以便加強都市化，這樣做是促成所得成長、生產力提高與消費者需求增加的最有力因素，但是消費者需求排在最後面。因此，想助長消費者所得與需求成長，鎖定出口產業、協助促進都市化與就業成長，也非常重要。因此，幾十年來，東亞和東南亞新興市場國家普遍支持若干出口產業，其實是相當自然的事情。這是大約過去 10 年以來，中國政府投資和淨出口逐漸推動中國經濟成長的原因，但是爲什麼消費者的需求沒有像應有的情況一樣增加，甚至反而徘徊不前呢？噢……這是由上而下管制的共黨政府（我喜歡稱之爲「黑手黨」政府）貪腐的長尾巴。但是我們討論這件事前，應該先看看圖7-4。在這張圖裡，你可以看出中國政府推動的投資熱潮比較誇張，延續期間遠比日本、南韓和德國出口導向的擴張時期長多了。東南亞國家和南韓最後一波的投資激增，在 1997 至 1998 年的重大金融危機和貨幣貶值期間劃下句點，危機卻斷斷續續持續到 2002 年下半年才結束。有一件事我再三強調也不爲過……就是到了某一個時點，任何泡沫或重大擴張都會升到巔峰，然後開始萎縮，這樣會刺激新的創新，會再度推動成長，在下一代進入支出循環時，更是如此。中國像歷史上的大部分新興市場國家一樣，投入了最嚴重的過度投資，像 1997 年下半年到 2002 年下半年的東南亞國家一樣，預示了未來的危機，但是中國的過度投資卻是現代史上最大規模的泡沫，因此泡沫破滅時，也會形成最大的潰敗。而且這種泡沫一定會破滅，所有投資泡沫都會破滅，尤其是債務與資產泡沫膨脹到極大程度，到了難以爲繼的時候，更是如此。這樣就像把砂粒放在小丘上，到其中一粒砂子終於造成砂丘崩塌一樣！

（本文摘自《2014-2019經濟大懸崖》第七章）