千萬別抄底在線教育！
教培行業，正處在監管的風暴眼中。
首先感受到這種刺骨寒意的，是在線教育行業。
事到如今，行業的投資人、從業者才恍然大悟，“防止資本無序擴張”原來不只是反壟斷，還反內卷。
只是沒想到，反內卷居然拿在線教育第一個祭旗。
5月10日，市場監管總局，對作業幫和猿輔導兩家校外教培機構，處以警告和250萬元頂格罰款。
在線教育有五宗罪：燒錢營銷販賣焦慮、泄露隱私電話騷擾、誘導虛假宣傳、數據造假以及引發金融風險。
去年暑假大戰中，各家在線教育機構還都是滿滿的“求勝欲”，如今就成了“求生欲”。
截至6月底，高途已從一年內最高價下跌90%、新東方在線跌了80%，好未來跌了75%……
行業哀鴻遍野，風雨飄搖。
對政策極爲敏感的教育行業，監管風暴帶來負面市場預期、停課收入下滑、資金監管改變運營模式、合規成本上升等諸多風險。
但也有人樂觀的認爲，從長期看，監管將加速中小機構淘汰出局，龍頭機構最終有望享受市佔率提升的紅利。
這個邏輯其實沒毛病，類似的事情在很多行業也上演過。
不過君臨認爲，作爲一個特殊的服務業，千億規模的教培市場，說錘就錘。
無論是從政策上，還是生意的本質上看，事情可能沒那麼樂觀。
有人說，外資比內資更講政治，不僅嗅覺靈敏，消息也很靈通。
事實證明，此言不假。
2020年Q4，高瓴資本在一起教育上市後建倉買入463.34萬股，2021年Q1全數拋出，還清倉了好未來。
炒短線，這不是高瓴的風格。
高瓴在什麼時間，什麼地點聞出味道的呢？
答案是今年兩會期間。
國家領導人連續對校外培訓作了“兩次講話、三次批示”
一次講話是在全國政協醫藥衛生界和教育界的聯組會。
“培訓亂象，可以說是很難治理的頑瘴痼疾。家長們一方面都希望孩子身心健康，有個幸福的童年；另一方面唯恐孩子輸在分數競爭的起跑線上。別的孩子都學那麼多，咱們不學一下還行啊？於是爭先恐後。這個問題還要繼續解決。”
還有一次是清華建校110週年的講話。
提出校外培訓機構很大程度製造了社會的焦慮，造成了公立學校對正常的教育教學產生了衝擊。
三次批示，有：
“校外培訓是一個頑瘴痼疾，必須得下決心抓一抓”
“如果抓一抓就放手了，那還不如不抓”。
5月，深改委十九次會議審議通過了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》。
這就將講話精神，通過組織程序固化了下來，成爲全黨的意志。
決策層級之高，這點必須注意。
批示中尤其值得注意的是這句：
“如果抓一抓就放手了，那還不如不抓”。
這句話，意味着“長效機制”。
爲了落實上級精神，文件出臺不到1個月，教育部就新增了一個實體機構——校外教育培訓監管司。
爲一件事，新設一個司級機構，不在體制內的人，很難認識到這裡面的千鈞分量。
教育部成立該機構的新聞，蘊含的信息量很大，注意標紅的部分。
第二處標紅，呼應的是第一處，即頂層的意識，來自雲端的共識。
第四處標紅有一句非常醒目的比喻。
何謂“釘釘子”？
2013年，十八大後，國家領導人提出的一個意蘊深遠的命題，即：
“幹事業好比釘釘子，釘釘子是要一錘一錘接着敲，才能把釘子釘實釘牢。釘牢一顆再釘下一顆，不斷釘下去，必然大有成效。幹事業何嘗不也是如此？一個單位、一個地區面貌的改變，並非一朝一夕之功，而需要沿着正確的目標久久爲功、持之以恆。”
如何才能把釘子釘實釘牢呢？
就是第三處——鬥爭精神。
殺氣騰騰。
還記得當初不被看好的反腐風暴，都能地動山搖，何況區區一個教培。
所以，很多人覺得風頭過了，還能捲土重來、故技重施，完全是一種看不清風向的一廂情願。
而之所以那麼多人心存幻想，甚至在領導人講話後依然大幹快上、“逆風作案”。
還不是因爲在線教育，是個“互聯網+”，看起來真像一門“好生意“。
過去幾年，在投資人眼中，在線教育是個不折不扣的黃金賽道。
2020年，在線教育市場規模就達到2573億，複合增長率34.5%，有機構甚至預測到2022年，規模將達到5400億。
據艾瑞諮詢統計，投資人在教育行業砸了1164億，其中在線教育就砸了1034億元，佔89%。
好未來、猿輔導、作業幫、跟誰學，這四家頭部公司，就拿了600多億。
與之相對的是製造業，到處磕頭燒香，還融不來幾個錢。
投資人如此慷慨解囊，到底是看重在線教育哪一點呢？
要回答這個問題，不妨把“在線”和“教育”兩個字拆開來看。
傳統意義上的教育，教室容納空間有限，教師帶學生也有限。
所以具有高度分散的屬性，與其他行業相比集中度偏低。
隨着移動通信技術的發展，可以讓教育不侷限在固定學習場景，線上交付。
這就讓教育行業有了逐步走向集中的可能，纔可能涌現出頭部大公司。
對比現實中的市場集中度，在線教育的CR5明顯高於線下教育。
來源：艾瑞諮詢
所謂“在線”，就是互聯網。
而互聯網最顯著的特點，就是網絡效應，連接人與人，進而觸發規模效益。
經濟學上又把規模效應稱爲規模經濟。
指公司生產規模達到一定程度而使生產、管理成本下降，從而利潤增加的現象。
在互聯網上，則是指公司能以邊際成本接近零的條件下分發更多產品。
就好比某帶頭大哥錄了一堂“炒股秘訣”，掛到網站上定價100元，100人買就淨賺1萬，1000人買、10萬人買呢。
他只不過付出一點微不足道的服務器租用和流量費。
寫到這裡，有心的讀者一定會意識到。
把“在線”和“教育”兩個字合在一起，既解決了傳統線下教育難以走向集中的問題，又能以極低的成本分發產品。
不就能證明這確實是一門好生意了嗎？
縱觀2016-2020年教育行業融資事件輪次分佈，可以看出資本市場更傾向於獎勵頭部企業。
融資輪次向後遷移，融資金額向頭部企業傾斜，意味着腰部和尾部的小企業面臨着較大的生存壓力。
有意思的是，儘管行業馬太效應明顯，變現模式也非常成熟。
但一面是高融資、高估值、高收入；一面是高投放、高獲客成本、高虧損；
是的，如此光鮮熱鬧的大賽道，頭部玩家卻不賺錢、靠資本輸血維持、普遍虧損。
肯定又有人覺得君臨大驚小怪。
互聯網的生意不就是“燒錢”嗎，燒到最後，剩者爲王。
凡事不要太絕對，要是燒不出勝者呢？
先來看看他們是咋燒的。
互聯網企業燒錢，萬變不離其宗，無非是廣告和補貼。
其目的，是爲了圈用戶。
補貼好理解，但補貼一般都較爲精準，即有可能雞娃的家長，社會影響力有限。
更值得一說的是廣告，在線教育企業瘋狂投放廣告，觸發的社會焦慮，反而當了自己的掘墓人。
而且在線教育的廣告有點特別，特別卷，卷的程度遠超過去任何互聯網企業。
財大氣粗的在線教育公司，現在擔心的不是無錢可燒，而是擔心合適的廣告位，被砸完了。
公交站、地鐵站、樓梯間、朋友圈、抖音快手......
從綜藝節目冠名，到像《小捨得》那樣的電視劇植入，甚至在今年春晚上都有主持人向全國人民口播廣告。
在線教育廣告殺入春晚 來源：網絡
從線上到線下，在線教育廣告無處不在、無孔不入。
在線教育廣告佔領抖音 來源：網絡
投資人的投資，家長交的學費，很大部分都流入廣告產業鏈。
這也啓發了我們，擁有上游媒體資源的公司，特別是壟斷性的，其業務模式多麼牛逼，護城河多麼深厚。
比如接連遭受醫美廣告和在線教育廣告負面影響的分衆傳媒。
扯遠了。
話說回來，你見過真正牛逼的互聯網公司像這樣瘋狂的燒廣告嗎？
顯然沒有。
真正的好生意，對廣告的需求不高，更不會拼命的投放廣告。
君臨記得有位著名的投資者將互聯網的‘護城河’總結爲三點：
1、互聯網產品是依靠獨特的功能或體驗，形成用戶反覆訪問的習慣。
2、互聯網產品能夠提供互動體驗，用戶長期在互動中沉澱的用戶關係就是互聯網產品最有價值的資產。
3、互聯網產品有天然的壟斷屬性：越多人用越好用，從而形成強者恆強，老二非死不可的市場格局。
第一點的代表是微博，又或是同花順APP，前者獨特功能是追熱點，後者有切換軟件的學習成本。
第二點的代表是微信QQ、Facebook，你的親戚朋友都在用，你也會用。
第三點的代表是谷歌，淘寶。
前者有強大的自我學習功能，用戶每一次搜索行爲，都在爲搜索引擎積累數據，導致越多人用的搜索引擎越好用。
後者是買家越多，越能吸引賣家，賣家提供的商品越豐富，又能進一步吸引買家。
換言之，就算他們不做廣告，用戶都會主動找來。
那麼我們把在線教育往以上三點套，就會發現一點都靠不上。
互聯網有很多大賽道，諸如社交、搜索、信息流、廣告、遊戲、電商、金融......
在VC/PE眼中，過去的投資經驗告訴他們，選公司的第一步就是選賽道。
這個經驗建立在如下邏輯：
假如一個賽道足夠大，一定會跑出現象級的巨頭。
就像當年的谷歌，就算撒胡椒麪將整個賽道前10平均投入，哪怕其他9家都歸零，一個谷歌都能賺的盆滿鉢滿。
但很可惜，這只是個經驗，並非顛撲不破的真理。
在現實中，它可以被證僞。
因爲有些賽道盡管大，卻難以建立護城河，一直掙扎在殘酷的競爭陷阱中。
最典型的是影視平臺。
國內有連虧15年的優酷，還有2020年受益“宅經濟”的愛奇藝，營收297億，虧70億。
國外大名鼎鼎的油管，去年10月的分析師電話會議中谷歌表示，YouTube“不遠的將來”將實現盈利。
如果硬要說影視平臺行業有護城河，要我說，錢就是唯一的護城河。
但互聯網大佬，哪個看起來像缺錢的樣子。
作爲核心生產資料，視頻網站版權之爭也是世界級現象。
例如HBO與Netflix，Netflix曾花費1億美元購買《老友記》在2019年的版權。
不甘示弱的HBO又以連續五年、每年8.5億美元連續五年的價格贏得《老友記》版權。
國內有騰訊和優酷，例如2018年的《如懿傳》，本來是兩家各出6億同步播放，但財大氣粗的騰訊認爲《如懿傳》會複製《甄嬛傳》的火熱，悍然拿出13億天價拿下獨播。
從版權爭奪就可以看出。
這個行業用錢買不來用戶的忠誠。
就算有燒不起錢的玩家退出，由於護城河的缺乏，總會有錢更多的玩家殺入，惡性循環。
把影視平臺行業往上文三點套，同樣一點都靠不上。
在線教育，其實和影視平臺行業差不多。
在線教育主要有四種模式：
一對一、小班課、大班課、錄播課。
四種模式，各有利弊。
一對一，效果最好，可根據學生情況授課，實現精細化教育，但受限於教師成本，規模做不大，盈利能力差。
小班課，效果其次，因爲價格有所降低，盈利能力一般。
大班課和錄播課差不多。
以大班課爲例，一個明星教師授課，搭配若干服務監督學生的輔導老師，前者貴，後者便宜。
理論上可以給上萬人授課，儘管學費低，但可以用極低的邊際成本擴大規模，最大程度盈利。
至於錄播課，那成本就更低了。
但效果最差，學生的注意力和理解能力都無法照顧到。
由於財務模型最優，所以在線教育平臺都是以後兩種模式爲主。
而大班課和錄播課都比較透明，不像一對一和小班課那樣私密。
換言之，就無法做出差異化，一家平臺有了某種創新，會很快被其他競爭對手像素級模仿。
所以，在線教育和影視平臺的相似性就在這裡。
做不出差異化，就沒有獨特的體驗，沒有品牌效應。
知識和影視在不斷推陳出新，消費者對知識和影視的需求，是喜新厭舊，
至於是通過愛奇藝、騰訊視頻，還是優酷看，消費者根本不在乎。
所以君臨認爲，無論是政策層面，還是生意本質，在線教育都不值得投資者有過多期待。
老讀者都知道，君臨歷來重視因爲負面事件衝擊帶來的行業性暴跌。
因爲風險釋放，負面消化，企業調整經營後，往往會帶來超額收益。
雖然我們否定了在線教育，但我們並未否定線下教育，因爲後者是可以做出差異化的。
國內很多K12的私立學校收取高額學費，家長仍趨之若鶩，就是明證。
我們預計政策並非要扼殺民辦教培行業，而是規範發展，有破有立。
所以民辦教培，特別是K12線下教育，監管加速行業整合的邏輯說得通。
當然，這部分公司主要在海外上市，我們這裡提示一個A股機會。
即同樣受到監管風暴衝擊的中公教育。
很顯然，這次校外教培監管的主要工作對象，並非職業教育。
理論上，中公應該算誤傷。
但中公也非省油的燈，君臨前段時間寫過《下一個要爆雷的白馬龍頭》，批判的就是中公。
因爲其將“保過班”做成保險產品，還有學費貸款產品，玩類似房企的“資金池”有點上頭。
有背離教育初心，將教育產品金融化的風險。
當然，這不單是中公的問題，而是行業通病。
而本輪教培監管風暴，我們預計資金監管政策極有可能出臺。
要知道，2019年中公投資收益和利息收入2.6億元，佔當期歸母淨利潤的14.5%。
所以目前的雷還沒爆完，股價還有向下走的空間。
但如果一切塵埃落定，監管格局穩定下來，企業經營策略相應調整，風險大幅釋放後，將是極好的買點，投資者值得密切跟蹤。