專家傳真－異議股東股份買回請求之案件爭議

近年來，由於企業併購案不斷增加，被併購企業的異議股東經常要求公司按公平價格買回其股份。但因爲法律對公平價格並無定義，所以公司與股東爲了公平價格常常爭執不已，最後公司通常會聲請法院裁定。

如果被併購公司是非上市櫃公司，除了收購價，沒有成交價做爲公平價值以供參考，故只能依照評價準則進行評價。依評價準則，評價股權的方式有市場法、收益法及資產法。市場法通常是比較類似產業的上市櫃公司，並選擇該上市櫃公司的本益比、股價淨值比或市值營收比等價值乘數以推估被併購公司的合理市價。而收益法是預估被併購公司未來的現金流量，並採用適當的折現率將未來的現金流量折現至評價基準日，以求得合理的估值。至於資產法則是評估公司總資產的市值再減去總負債的市值以得出股權市值淨額。以上三種方法以市價法最爲常用。

由於各公司股價通常反映各公司不同的報酬及風險，難與被併購公司相同，故以此估算出的價值通常有不小的差距，致公司及股東間之見解仍難以一致。

另外產生爭議的還有評價基準日的問題。由於企並法規定需以「當時」的公平價格收買，而所謂的當時，法院通常認爲指的是股東會決議日，但是如果收購公司爲公開發行公司，依照「公開發行公司取得或處分資產處理準則」，公司辦理合並時，應於董事會開會前委請會計師等出具合理性意見書，而該意見書的評價基準日日期又早於股東會決議日。如果基準日和股東決議日這兩個日期差距比較遠，而且在這個期間中發生比較大的營收變化，那這兩個時間點的公平價格可能會有差距，而讓公司與股東對公平價格的看法不同併產生爭議。

除此之外，較大的爭議是控制權溢價的問題。所謂的控制權溢價指的是收購方爲了取得控制股權所需支付高於併購前成交價的溢價。由於評價通常是採用市價法，而市價法是以上市櫃公司在證券市場的成交價做爲參考，由於證券市場上的成交價是非控制股權的交易價格，不代表控制股權願意出售的價格，所以如果收購方要取得控制股權，必須支付更高的價格。但通常異議股東都是屬於少數，不具控制權，所以法院通常認爲收購方不必支付控制權溢價給異議股東。但是因爲依企並法的併購，法律規定收購方要取得百分之百的股權，而不止是控制權，所以是否不用支付控制權溢價，可能仍然具有爭議。

最後，如果被併購公司是上市櫃公司，法院通常會援引股東會決議日的成交價做爲股票買回價格的參考，但是因爲通常被併購公司的市場價格不會超過併購公司公告的收購價，所以在併購公司公告後的市場價格是否具有參考性，也許也存有爭議。