專訪摩根士丹利邢自強：推動物價正循環需超常規政策，大力度穩樓市、完善社保、優化人力資本丨2024年終特刊

21世紀經濟報道記者周瀟梟 北京報道2024年9月26日召開的中央政治局會議，明確要加力推出增量政策，後續圍繞加強逆週期調節、提振資本市場信心、促進房地產市場止跌回穩、加大重點羣體民生保障等方面推出了一攬子增量政策，旨在推動經濟持續回升向好。在一攬子增量政策作用下，房地產交易更趨活躍、資本市場信心明顯提振，四季度經濟出現邊際好轉。

不過，當前我國內需依然偏弱，房地產市場仍在調整進程中，居民就業增收還有壓力，國內消費比較謹慎，2025年外部環境的不確定性依然較高，要推動經濟平穩向上修復，仍需要宏觀政策加力支持。

12月份召開的中央政治局會議，明確要加強超常規逆週期調節，對外釋放積極政策信號。中央經濟工作會議指出，2025年要實施更加積極有爲的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防範化解重點領域風險和外部衝擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。

如何看待2025年更加積極有爲的宏觀政策部署？可能推出哪些超常規政策舉措？如何更好推動房地產市場止跌回穩？外部環境變化可能對中國經濟帶來什麼影響？新質生產力有哪些重點投資機會？帶着這些問題，21世紀經濟報道記者專訪了摩根士丹利中國區首席經濟學家邢自強。

（摩根士丹利中國區首席經濟學家邢自強，採訪者供圖）

政策明顯轉向旨在推動經濟全面好轉

《21世紀》：中央經濟工作會議指出，2025年要實施更加積極的財政政策，實施適度寬鬆的貨幣政策等。如何看待這些政策轉變？

邢自強：這一輪政策轉向，其根本宗旨在於要實現社會民生的全面好轉、地方政府的良性運轉，以及老百姓對物價和資產價格預期邁向正循環這三個目標。2024年9月下旬開啓的一攬子增量政策，包括2024年11月上旬出臺的地方政府債務置換方案，這只是序曲，不是終章。中央經濟工作會議吹響了第二輪政策號角，而且出現了一些打破思維定式的曙光。

此前的思維定式主要有三項：一是財政政策比較謹慎，認爲中央財政應該量入爲出；二是政策發力方向上，比較偏向於供給側的投資；三是受制於道德風險的約束，處置風險時救誰不救誰存在擔憂，還有政策養懶人的擔憂等。

這些思維定式已經有轉變的跡象。首先，2025年的顯性財政赤字率（即預算赤字）有望顯著提升，預計能達到4%左右。中國擁有較強的國家資產負債表，能夠承受較高的中央財政赤字。全球其他國家在面臨較大沖擊時，過去並未被奉爲金科玉律的3%左右的赤字率約束，何況持有堅實資產的中國財政當局。

第二，在政策發力上，提升了消費的重要性。過去中國比較擅長在供給端發力，擴大基礎設施建設、擴張產能等，當時搭上全球化的快車以及人口快速城鎮化，這些投資和產能能夠較快消化掉。如今，加大基建投資和擴張產能，投資回報率是比較差的。預計2025年消費品以舊換新的政策會擴容，一些低收入羣體的社保補貼會加大。

第三，對道德風險的擔憂是否能有所突破，目前還在深化認識當中，可能仍需觀察。無論是對社保體系的充實，還是持續用力推動房地產市場止跌回穩，中央政府和央行都可以扮演更重要的角色，但需要打破對於地方和房地產主體進行救助可能導致道德風險的拘泥。

加大政策力度支持“新三大工程”

《21世紀》：要實現社會民生的全面好轉、地方政府的良性運轉和老百姓對物價和資產價格預期邁向正循環這三個目標，政策應如何發力？

邢自強：我們一貫的分析框架就是，試圖打破低物價循環的“三部曲”缺一不可，而且需要一鼓作氣、力度到位。這“三部曲”分別是，債務重組、增量刺激、改革穩信心——債務重組就是要解決房地產債務和地方隱性債務；增量刺激就是要加大政策力度，特別要大力提振消費；改革穩信心就是要通過改革來釋放和激勵民營企業家和地方政府的積極性。

目前來看，2024年9月24日政策轉向，在債務重組上邁出堅實的一步。2025年3月全國兩會上，會披露財政增量刺激的規模，預計相較2024年，廣義財政可擴張2萬億元左右。這一增量刺激規模相對溫和，但我認爲這一舉措依然只是開始，並不是結束。隨着對低物價循環問題認知的進一步深化，隨着社會民生共識的進一步強化，最終有可能推出一些更大力度的、超常規的政策手段，來致力於打破低物價循環。

我們觀察有三個可能發力的方向，稱之爲“新三大工程”。

第一項是解決房地產庫存“堰塞湖”。根據我們團隊的測算，現在省會級三十個大中城市大概有300多萬套新房庫存，這些城市屬於人口淨流入城市，是保障性住房有真實需求的城市。能否採取“一舉兩得”的超常規政策，即通過中央政府或中央銀行的資產負債表去收購一些商品房，改造成保障性住房，並提供給農民工和低收入羣體等。

之所以說這是超常規政策，因爲收購商品房沒辦法算單個項目的賬，現在收購商品房改造成保障性住房的租金回報率不到2%，地方無法覆蓋再貸款和項目運營的資金成本。因此，通過中央政府來收購商品房，考量的不是單個項目的成本收益，更多是基於改善社保體系的考慮來實施。預計這筆資金規模在2~3萬億元。中央政治局會議提出超常規逆週期調節，中央經濟工作會議也提出探索拓展央行宏觀審慎和金融穩定功能，我認爲這一方向值得考慮。

很多國家都有過房地產大起大落的經歷，包括美國、西班牙、日本、丹麥、芬蘭等無一例外，這些國家從房地產高點回調、消化調整、進入新穩態，平均週期是四到五年，但也有個別國家像日本持續調整了十幾年。如果中央政府或者央行能發揮更積極的作用，中國房地產市場的止跌回穩或來得更早一些。

第二項是充實社保體系。中國公共財政對社會保障福利支出大概佔GDP比重爲8%，相較2012年的4%已經實現翻番，取得了很大進步，但是與發達國家平均25%的水平，以及與中國收入水平相當的發展中國家平均10%-15%的水平，仍然存在差距。所以，提高社保福利水平，並不會形成“政策養懶人”的狀況，現在是需要補上欠缺，將財政支出結構逐步由建設實物資本，轉向夯實人力資本。畢竟傳統的基建、產能等實物資本，在當前出現逆全球化、人口老齡化、城市化速度放慢背景下，投資回報率顯著下降，這時推動財政支出更多投入社會保障體系，可以降低居民預防性儲蓄，優化對人力資本的投入，解決消費不足的問題。據估算，這一改革舉措，未來數年需要耗資接近7萬億元。

第三項是大力推動生育新政。財政端，對家庭給予育娃補貼，還需要推動住房政策（譬如返稅、財政貼息按揭貸款）、社保養老政策、職場保護政策等系列政策的調整，來逐步幫助分擔養育下一代的物質與精神負擔，這也是人口政策的調整優化。

上面的“新三大工程”，每一項涉及資金規模都比較大，但是每一項都是朝着改善社保福利、提振消費和促進人力資本高質量發展的方向來發力的，不會造成新的產能過剩，也符合加強逆週期調節、打破思維定式的方向。

要推動實現社會民生的全面好轉、地方政府的良性運轉、老百姓對物價和資產價格預期邁向正循環，是一場持久戰。我們預計，2024年是認知深化年，2025年是不斷探索年，2026年有望擺脫低物價循環，名義GDP增速、企業盈利和就業預期逐步改善。

應對外部挑戰重點要做好自己的事情

《21世紀》：2025年美國特朗普上臺，預計會對中國經濟帶來什麼影響？

邢自強：2024年11月份美國大選塵埃落定，美國將進入特朗普2.0時代。共和黨在大選期間提出的三個政綱，其實跟特朗普1.0時代一脈相承，就是對外加關稅、對內減稅、嚴控移民。

不過，2017年特朗普上臺時，美國經濟剛剛走出通縮、百業待興，急需澆一把火，特朗普通過減稅、財政刺激、減少監管點燃了企業信心和熱情，美國經濟處於上升週期。當時強有力的政策刺激，一定程度上消化了美國進口關稅的影響。

然而今非昔比，特朗普2.0時代面對的是“兩高一後”的美國經濟，即高通脹、高財政赤字，以及經濟處於週期後段。競選期間的三大政綱要想一一落地，存在自相矛盾之處。因爲若提高進口關稅，會進一步助推通貨膨脹水平；嚴控移民會減少勞動力供應，進一步推高工資和物價；減稅則意味着美國赤字規模難以收窄，因爲通脹居高不下，儘管經濟面臨下行壓力，但是美聯儲降息空間有限，還將進一步推高美國政府還款付息成本，這樣是難以持續的。因此，2025年美國特朗普的三大政綱需要相互妥協，尋求中庸之道。

更務實的可能是，美國對外加徵關稅是分階段的、穩步上升的。因此，2025年美國加徵關稅對中國經濟、人民幣匯率等的影響，可能會比2018-2019年期間更爲溫和。因爲經歷了過去六年時間的洗禮，中國企業應對起來更有經驗、更從容，央行管理起來也會更加遊刃有餘。當然，需要指出的是，2025年美國加徵關稅存在四面出擊的可能，這會對全球產業鏈帶來更大的挫折，也會對全球增長帶來更大負面影響。

2025年中國應對外部挑戰，最重要的是做好自己的事情，可借鑑2018年的經驗，將外部壓力轉變成內部政策調整和改革的動力。

新質生產力存在三大結構性機會

《21世紀》：以科技創新引領新質生產力發展，是2025年一項重要工作。中央經濟工作會議明確提到，要開展“人工智能+”行動，梯度培育創新型企業等。2025年有哪些值得關注的產業發展方向？

邢自強：以科技創新引領新質生產力發展，需要一個生態環境，要在硬科技研發方面有突破，也需要下游有較強的消費需求、較好的物價環境，有助於企業加大研發投入，並更容易推動突破型創新的產生。

新質生產力在中國紮根落地，有三個明確的結構性機會。

首先是AI的應用。儘管芯片還存在“卡脖子”的問題，但是在人工智能應用落地領域，中國表現可圈可點。2025、2026年被定義爲AI落地之年，中國海量的數據優勢，消費用戶端的快速應用生態，以及製造業的廣泛垂直數據整合空間，在AI落地領域存在一些獨特優勢。

第二是人形機器人的崛起和廣泛使用。中國在這一行業擁有上下游產業鏈的配合，具備相當的成本效益和規模優勢。譬如特斯拉目前研發的人形機器人，其物料成本高達5萬美元，如果跟中國和亞洲產業鏈結合，則有望將成本降至2萬美元/臺，性價比具備實際應用的可能。據測算，全球發達國家未來5~8年可能有800萬臺人形機器人的需求空間，可在很多高強度、重複性、高危險性的領域裡應用，潛在市場價值接近4000億美元。

第三是綠色能源轉型。中國企業在這個領域已經積攢起了很多先進的經驗和先發優勢。儘管特朗普2.0時代可能對新能源不如拜登政府重視，但是放眼全球，歐洲、中東和諸多發展中國家依然在綠色轉型方向不變。中國的綠色能源轉型技術，不管是鋰電還是新能源汽車，積攢的先發優勢依然具備價值。