中財龍馬資本雷傑：明年A股基礎將更健康 新估值泡沫正加速生成
（原標題：中財龍馬資本雷傑：明年A股基礎將更健康 新估值泡沫正加速生成）
“目前已上市項目+部分退出項目的平均賬面浮盈爲3-4倍。”中財龍馬資本董事長雷傑在“新格局、新市場、新挑戰 ——2020南方財經國際論壇”上接受21世紀經濟報道記者採訪時表示。
中財龍馬資本的出現，是以黑馬的姿態。
統計顯示，中財龍馬資本成立6年多來所投資的20餘個股權項目，已有7個實現IPO，另有一家已過會正在等待IPO，而其近300億元的管理規模及其背後的多家央企和金融機構身影，更是凸顯了後來居上的態勢。
明年A股基礎將更健康
21世紀：你之前曾認爲明年A股市場的基礎將更加健康，現在還是持這種觀點嗎，基於這種判斷的主要依據是什麼？
雷傑：目前依然堅持這樣的判斷。
首先，新冠疫情對全球及中國經濟增長的負面影響在持續消退，疫苗研發持續取得突破性進展將有助於全球經濟加快恢復全面增長的步伐。
其次，得益於強效的疫情防控策略，中國經濟從二季度開始已加速恢復，A股上市公司三季報數據持續好轉。
第三，美國大選落定，拜登上任後預計中美關係短期內將有所緩和，外圍環境的相對穩定爲企業發展創造了較爲良好的環境。
第四，市場有利因素短期內不會退出，預計市場資金寬鬆的局面不會收緊，並且居民大類資產配置結構向權益市場轉化是長期漸進的過程，市場上漲的有利因素並不會在短期內消失。
此外，經濟刺激政策的效果將在2021年充分體現，例如自2018年起，政府不斷加強在減稅降費、新基建、地方政府專項債等政策方面的力度，將持續助推經濟復甦。
雷傑：價值投資並不關注短期事件驅動因素或受市場情緒的影響，核心是關注企業成長，以及能否爲投資人帶來的長期回報。
21世紀：中財龍馬資本當前及未來的投資方向有哪些？看好的理由是什麼？
雷傑：龍馬資本當前及未來主要關注的領域包括先進製造、新材料、新一代信息技術，上述行業均屬於高速成長或發展空間廣闊的領域。
其中，先進製造是一個國家工業製造水平的直接體現，是其他行業的發展基礎，是國產替代的重點方向；信息技術引領近30年的經濟與社會變革，新一代信息技術產業是國家發展的戰略制高點；新材料與電子信息、新能源、節能環保、醫療健康等新興產業結合緊密，對經濟的發展有舉足輕重的作用。
21世紀：中財龍馬資本對投資的領域和行業有什麼要求？
雷傑：主要關注高成長行業的細分領域龍頭。
21世紀：專注細分行業龍頭項目是否存在弊端？
雷傑：龍馬資本始終貫徹價值投資理念，而專注細分領域行業龍頭就是對價值投資理念的積極踐行。價值投資理念的核心是關注企業增長。
高成長行業通常具備市場空間廣闊、技術壁壘高、國產替代趨勢明顯等特徵，企業可以充分享受行業增長帶來的紅利。而其中的龍頭企業通常具備更強的資源獲取能力、抵禦外部風險能力，更能的獲得資本市場政策支持以及擁有更佳的財務表現。
因此，我們認爲，投資龍頭企業是目前最安全、回報最好的投資策略。
21世紀：國產替代、自主可控的供應鏈安全項目能否成爲下一個股權投資重點？
雷傑：從外部環境角度看，核心科技領域的短板在特朗普執政時期更加充分暴露，拜登當選後，短期內中美兩國關係將有所緩和，不會快速走向冷戰和全面脫鉤的境地；但美國兩黨對華態度已基本達成共識，對華長期策略的底層邏輯和目標不變，只是方式方法有變。
從內部發展角度看，“雙循環”背景下，科技立國和技術創新在國家戰略層面被反覆強調，意義重大。
上述因素都在不斷強化我國在覈心戰略科技領域實現自主可控的決心，這些領域都將獲得持續性的資源支持，國產替代具備廣闊的市場空間。
例如，信息技術應用創新產業（“信創”）在此背景下將極大獲益，涉及到的行業重點包括IT基礎設施（芯片、存儲等）、基礎軟件（數據庫、操作系統等）、通用軟件（OA、ERP、辦公軟件等）、信息安全（邊界安全產品、終端安全產品等），這些領域也是我們重點關注的。
新估值泡沫正加速生成
21世紀：有觀點認爲內循環有可能遭遇消費降級瓶頸，這一趨勢是否真的存在，哪些行業影響最深？
雷傑：這樣的趨勢是存在的，對於必選消費品行業影響有限，但對可選消費的影響較爲顯著。
必選消費行業涵蓋居民日常生活中必要的消費品，下游面對我國龐大的人口數量，市場空間廣闊，並且行業發展成熟，競爭格局穩定。另外，必選消費品由於下游需求剛性、單價較爲低廉的特徵，行業經營受經濟環境變化影響並不顯著。
對於可選消費品，雖長期來看不受貿易戰和疫情的影響，但由於供給端受成本上升等因素，需求端居民實際購買力增長緩慢，導致包括汽車、手機、珠寶等等在內的可選消費行業中產品單價較高的細分行業受到衝擊，即所謂的“消費降級”。
21世紀：你認爲許多行業靠內循環無法消化國內巨量產能，有何解決建議？
雷傑：“雙循環”對“十四五”和未來更長時期我國經濟發展的戰略意義非常重大，對未來國內經濟發展的模式將產生重大影響。
應該看到，改革開放以來，中國承接了東亞國家以“出口導向加投資拉動型”的發展模式，逐漸成爲世界工廠，經濟發展駛入快車道，是外向型經濟的受益者。現階段提出以內循環爲主，國內過剩產能逐漸向其他國家轉移的情況下，我國將面臨訂單轉移造成的收入下降以及就業下滑等問題。
許多行業單獨靠“內循環”是無法消化國內巨量產能的，例如：原料藥、CRO、CDMO等行業90%的客戶位於境外；光伏行業近70%的產品外銷；消費電子行業，2019年全球手機出貨量18.1億臺，中國製造了其中的90%，但國內手機銷量僅3.9億臺。
針對上述問題，我們認爲，做好內循環的同時必須重視外循環的重要意義。而形成良好外循環格局的基礎，需要中國的企業和產品的市場競爭力進一步得到提升，同時需要構建一個更加良好的國際環境。
21世紀：產能轉移對股權投資是否構成影響，在這方面有何應對措施？
雷傑：新形勢下，全球產業鏈格局的重塑是國內產能轉移的直接原因，將對各環節參與企業產生深遠影響，機遇與挑戰並存。對於股權投資而言，更多是需要理解產能轉移背後的核心邏輯，對於不同類型的產能轉移需要謹慎分析、區別對待。
例如，消費電子行業相關企業在國內勞動力成本提高、貿易戰升級、需求放緩的背景下，部分產能向東南亞轉移已成爲趨勢。因其能緊跟終端客戶步伐，及時在境外投資佈局新產能，最大限度規避產業鏈外遷帶來的衝擊，因此仍然具備穩定的增長空間。
再如，輕工製造領域中以家居製造、紡織服裝代工、人造草坪等細分行業，大多數龍頭企業已提前認識到海外產能佈局的重要性，紛紛在國外建廠，有效規避了貿易摩擦、反傾銷等帶來的負面影響，全球化的佈局也進一步提升了公司的抗風險能力，強化了龍頭地位。
但也有部分行業依靠單純的產能轉移難以解決本質問題，例如國家經濟安全、公共衛生安全相關行業（如原料藥、呼吸機等），疫情影響加劇了各國對供應鏈安全的重視程度，在美國、日本等國已明確提出支持上述領域企業迴流本國的各項支持措施。
21世紀：你認爲半導體、生物醫藥等行業的新估值泡沫正在加速生成，這與資本熱捧有關？
雷傑：上述行業確實存在資本熱捧的問題，主要原因包括行業市場認可程度高以及持續的產業政策引導和支持。
從市場方面來看，半導體、生物醫藥行業在二級市場受到大量資金追捧，估值持續走高；而一級市場方面，大量以政府產業引導資金爲代表的國家和地方各級資金在產業政策大量出臺的背景下，以扶持產業爲目紛紛投入，該類資金本身對估值並不太敏感，反而在無形之中擡升了項目整體估值水平。
以半導體行業爲例，芯片製造行業出現的盲目投資現象導致的負面作用已開始顯現，部分爛尾項目已開始暴露，隨着這些估值泡沫的破裂，大量社會資源被浪費，部分盲目追熱點的投資機構也將受到巨大沖擊。
深耕投研一體化
21世紀：中財龍馬資本異軍突起的的“秘訣”或者說核心競爭力是什麼？
雷傑：首先，龍馬資本的團隊構成具備較爲鮮明的特色。龍馬資本擁有6個保薦代表人，是國內PE機構中擁有保薦代表人人數最多、佔比最高的團隊之一。核心管理團隊成員均曾任職於大型證券公司投行部門和知名投資機構，平均從業年限超過20年，專業能力突出，投行和投資經驗豐富。
其次，公司及團隊自身的資源稟賦得以充分發揮。龍馬資本的股東包括中央財經大學教育基金會、中創前海資本有限公司等，彙集了知名財經高校及多元化的上市公司產業資源。同時，公司核心團隊長期深耕資本市場，在項目獲取能力、合作渠道、上市公司及產業資源、市場影響力等方面具備較爲突出的資源稟賦。
第三，公司始終重視投研工作。高度的投研一體化分工安排，對重點關注行業開展持續的跟蹤和挖掘；同時，對資本市場發展前沿、監管政策及理念及時把握並精準理解。
第四，公司獲得了市場專業機構投資人的高度認可，形成了一定的品牌優勢。龍馬資本已獲得包括航發集團、中船工業、合衆保險、崑崙健康保險等爲代表的多家央企、金融機構投資，逐步形成了良好的市場品牌及行業美譽度。
21世紀：以中財龍馬資本研究院爲例，談談資本智庫在股權投資方面的作用和影響。
雷傑：中財龍馬資本研究院依託中央財經大學深厚的學術背景、集合強大的學術及校友資源，聚焦於資本市場相關政策及熱門投資領域研究，力爭成爲國內領先的資本智庫。研究院學術委員會由柯卡生、史建平、巴曙鬆以及劉姝威等10餘名金融領域知名學者、專家組成。
龍馬資本研究院與龍馬資本的投資業務具備高度的互補性和協同性。
一方面，研究院在財經和資本領域的強大影響力和研究能力爲龍馬資本投資業務帶來持續的優質資源和業務支持，保證龍馬資本對資本市場政策法規及發展方向始終保持高度的敏感性。
另一方面，龍馬資本專注於重點細分行業的投研成果及在股權投資領域的成功案例，爲研究院相關研究工作的開展提供了豐富的實踐素材和實業資源。
IPO是項目退出主流方式
21世紀：目前國內私募股權投資機構退出渠道以上市和併購爲主，隨着中財龍馬資本的投資規模日意增加，是否嘗試或創新其他退出機制？
雷傑：項目退出模式與基金的類型、策略以及資本市場環境等因素緊密相關。
對於專注早期投資的基金，投資退出的路徑相對更加多元化一些，除了IPO和併購外，還包括通過後續融資輪次中的股權轉讓、以可轉股債權投資等爲代表的創新投資退出機制。
對於專注於中後期和產業投資的基金，通過IPO或併購仍然是最爲主要的退出渠道，也是龍馬資本目前最爲重要的退出渠道選擇。
隨着以科創板、創業板爲試點的全面註冊制時代的到來，預計IPO依然是未來項目退出的主流方式，併購和股權轉讓次之，S基金也逐漸開始活躍。
龍馬資本始終緊密關注資本市場前沿領域，對於退出機制而言，在充分保障投資者利益的原則下，願意探討更加多元化的退出模式。
21世紀：私募股權投資機構在項目的投後存在管太多和失控兩種極端，中財龍馬資本在這方面管控經驗有哪些？
雷傑：龍馬資本主要關注中後期至Pre-IPO階段的投資，企業相對規範程度更高、成長階段也相對成熟，因此投後管理的工作的側重點與早期創投類基金不同。龍馬資本主要依託自身各類資源優勢，對被投企業從資本市場資源和重點產業資源的角度，進行資源協調和導入。
21世紀：國內私募股權投資機構魚龍混雜、良莠不齊，怎樣才能保持基業長青？
雷傑：優秀穩健的歷史業績及出色的管理能力是私募股權基金長期運營的基礎。落實到投資及管理層面而言，我認爲堅持正確的價值觀是對風險最好的規避，股權投資應該以推動科技發展和社會進步爲目的，要考慮被投企業是否真正具備上述兩個屬性，背離這一價值觀的投資可能會帶來巨大風險。
來源：21世紀經濟報道
作者：張望
編輯：朱益民