債市“小作文”頻出背後 四問國債一致性預期的真相與風險

從國有大行賣出國債到4家農村商業銀行因涉嫌操縱國債二級市場價格和利益輸送遭到交易商協會自律調查，再到網絡“小作文”傳言部分機構國債交易受限，圍繞國債市場多空博弈的討論中，央行與市場之間的“貓鼠遊戲”、央行“阻擊”債市多頭成爲流行敘事。真假難辨的傳言催化着市場形成一致性預期，又與長期國債收益率短時間內單邊持續下行相互強化，儘管監管多次向市場提示利率風險，但“每次債市回調都是‘上車’機會”的觀點目前依然頗具影響力。

一面是作爲“最後貸款人”的央行出於宏觀審慎角度擔憂債市持續上漲行情正積聚金融風險，一面是作爲商業化金融機構出於盈利考慮更加青睞國債等安全資產，這對雙方如何在法治化、市場化原則下守住各自的職責邊界提出了更高要求。證券時報記者近日採訪多位市場人士和專家，試圖剝離市場繁雜信息中的“噪音”，去僞存真探求債市多空博弈背後的各方立場。

要點一：央行是否限制部分機構國債交易？

在交易商協會公佈啓動對4家農村商業銀行自律調查，以及有媒體報道監管問詢部分金融機構國債交易情況後，關於監管“限制部分機構參與國債交易”、“限制部分機構配置7年期國債”、“限制銀行投資公募基金比例”等小作文在網絡廣泛傳播。

儘管上述部分傳言已被官方及時澄清，但來自官方的否認依然無法打消市場對來自金融監管部門行政干預的猜疑和顧慮。證券時報記者瞭解到，雖然人民銀行注意到部分農村商業銀行和非銀金融機構短時間內在二級市場持續大量買入長期限國債，併發出風險提示，提醒機構注意利率風險，但並未以任何方式要求金融機構限制和暫停國債交易。部分機構收到自律調查通知後，內部雖在自查整改，但國債交易受限的要求並非來自外部監管提出。

“出於防範金融風險的職責要求，監管部門有責任和義務向金融機構提示風險，但無權代替商業機構作出經營決策；同時，作爲自負盈虧的商業化金融機構，其投資決策要自擔風險，對儲戶、股東、投資人等負責。這體現了法治化、市場化原則。”北京一金融監管政策研究人士稱。

要點二：部分中小金融機構被查處是否意在震懾債市多頭？

8月初以來，國債市場消息頻出。先有媒體報道稱國有大行開始在二級市場大規模拋售國債擡升國債收益率（收益率上升代表債券價格下跌），緊接着交易商協會於8月7日公告對位於江蘇的4家農村商業銀行啓動自律調查，8月8日再公告查處部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形，並已將部分嚴重違規機構移送央行實施行政處罰。

從成交數據看，8月6日大行開始“下場”賣出的國債主要農村商業銀行買入，而此後交易商協會連續兩天發佈的“字少事大”的公告，被市場看作是監管借調查部分中小金融機構違規行爲震懾債市多頭，此舉被市場解讀爲借行政調查之名升級警告形式。

不過，從大行賣債對衝債市多頭，到交易商協會發布調查公告，儘管時間點上雖然看似是監管出手的“一氣呵成”，但二者並沒有因果聯繫。

記者從多方瞭解到，實際上早在去年下半年，交易商協會就通過大數據監測注意到了部分中小金融機構在國債二級市場上的異常交易行爲。通過對一段時間交易行爲的持續跟蹤和信息蒐集，交易商協會在今年4月發佈公告對6家中小金融機構啓動自律調查。

彼時交易商協會就在公告中提醒各市場成員“要加強內控，高度重視債券業務合規檢查，避免發生此類違法違規行爲”，並強調下一步將“加強債券交易結算鏈條分析，加大對違法違規交易行爲打擊力度”。

一資深債券交易員對記者表示，目前銀行間市場的債券交易中，貨幣經紀公司等中介會按規定上報交易數據，活躍券主要通過現券匿名點擊業務（X-Bond）進行，儘管參與機構匿名報價、點對點成交，但所有交易都有系統留痕。這就爲監管通過大數據等科技手段監測發現異常交易行爲提供了基礎。不過，鑑於國債市場規模大、交易活躍，使得成交價格差異並不大，這也給監管發現異常交易行爲帶來了一定難度，需要耗費更多時間發現線索、蒐集證據。

上述交易員分析，國債品種交易活躍，成交價格若明顯偏離市場價格中樞很容易被發現，利用此類活躍券種進行利益輸送，可能需要採取“螞蟻搬家”的小量高頻方式。比如事先跟特定對手方約定好買賣報價的特定時間，然後每次以僅小幅偏離市場價格中樞1—2個基點的方式積少成多，最終實現利益輸送。

“這種‘玩法’較爲隱蔽，不容易引起內部風控合規部門的關注，監管部門也需要長時間持續跟蹤才能發現問題。”上述交易員說。

除了涉嫌存在利益輸送、職務侵佔的問題外，從交易商協會公告中還可以發現，國債二級市場部分參與機構還存在操縱市場價格的亂象。在操作手法上看，個別機構合謀在市場上高價買券，推動國債收益率不斷突破關鍵點位。高價買券如何獲利？主要會有兩個渠道：一是在現券市場高價買券的同時，在國債期貨市場做多獲利；二是通過高價買券和捏造小作文，向市場傳遞錯誤信號，引導市場強化利率下行預期，進一步推動現券價格走高實現獲利。

要點三：機構做多國債的微觀審慎邊界在哪？

儘管個別機構存在涉嫌操縱價格、利益輸送等違法違規行爲，但不可否認，今年以來，在經濟基本面壓力、債券供需失衡、利率下行預期等多重因素影響下，更多資金是出於追求穩健收益訴求的微觀理性決策涌入長期限國債品種。

以今年以來買債“主力”之一的區域性中小銀行爲例，在有效信貸需求疲軟、信用風險偏好下降的背景下，加大對國債的配置力度無可厚非，一些中小機構會認爲這是當前資產荒格局下的理性選擇。

不過，凡事皆有度。在重金押注長期限國債利率下行的同時，一個隨之而來的問題是，久期錯配的風險敞口也在放大，重倉長期限國債的審慎邊界在哪？

“區域性中小銀行的主責主業是聚焦本地的存貸業務，從事國債交易的初衷是出於資產配置多元化和流動性管理的需要。一旦將配置盤做成了交易盤，或者國債投資在總資產中的比例過大，看似是降低了信用風險敞口，但同時也放大了利率風險，進而可能會有影響儲戶資金的安全性。”上述研究人士稱，2022年末理財贖回潮就是生動的利率風險案例，海外更不乏金融機構因債券投資佔比太高、久期錯配引發利率風險暴露的教訓，境內部分中小機構對利率風險的重視程度仍待強化。

央行也在着手引導機構強化利率風險意識，開展壓力測試就成爲讓機構瞭解自身投資審慎邊界的一種方式。近日發佈的《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》在談及下一階段貨幣政策思路時透露，將對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防範利率風 險。

“壓力測試本質是模擬利率上漲（意味着所投資的債券會出現浮虧）環境下，檢測機構的虧損抵禦能力。”上述研究人士稱，例如，當長期限國債收益率上升10、20、50個基點等不同假定情形下，機構所投資的債券會出現不同程度的浮虧，此時自有資本金能否抵補虧損保障機構正常運營是測試的關鍵。

要點四：利率下行一致預期面臨何種反轉力量？

年初以來至今，短期內持續單邊的下行與利率下降預期相互強化，進一步加劇收益率下行，10年期國債收益率下行幅度超過40個基點。

在多位受訪的債市參與者看來，市場在某種程度上形成了羊羣效應。持續單邊的上漲或下跌行情容易助長市場的一致性預期，並導致預期的自我實現，形成非理性交易。這也是央行屢次提示風險的原因。

“從金融市場的運行規律看，當短期內市場形成高度一致預期之際，往往也是市場將要風險暴露之時，行情反轉的概率也會顯著加大。”上述債券交易員稱，如果年底前政府債集中放量發行，債市供需失衡的格局改善，加之財政持續發力帶動整體預期恢復，不排除會觸發債市反轉。