業內人士：警惕單邊一致行爲造成債市“踩踏”風險

來源：金融時報

今年以來，債市走勢被市場高度關注，長債收益率一度持續下行。不過，隨着央行多次提示債市風險，債市多空博弈加劇，市場上短期博弈炒作的行爲開始減少，債券市場供求有望進一步趨於均衡。

圍繞債市的一些熱點問題，《金融時報》記者採訪了有關業內人士。“總體來看，我國債券市場持續健康發展，是實體經濟的重要融資渠道。”業內專家告訴記者。對於今年的“債牛”行情，央行從宏觀審慎角度出發多次提示風險，旨在阻斷單邊行情放大風險。我們應更重視投資者教育，提醒債券市場是有漲有跌、投資是存在風險的。

警惕單邊一致預期下的債市“踩踏”

近年來，我國債券市場改革開放取得顯著成就，市場化水平不斷提升。債券市場規模持續擴大。根據記者獲悉數據，截至2024年7月末，債券市場餘額達167萬億元，同比增長9.8%，穩居全球第二位。債券市場交易活躍度大幅提升。2024年上半年，現券交易規模達260萬億元，同比增長33%，換手率1.6倍，較上年同期增長21.5%。債券市場支持實體經濟力度不斷增強。2024年上半年，政府債券和公司信用類債券淨融資4.8萬億元，佔社會融資規模增量的比重上升至26%，同比提升4個百分點；公司信用類債券餘額達32.5萬億元，是僅次於信貸的第二大融資渠道。

與此同時，長債收益率波動現象也引發持續關注。“年內長債收益率一度累積下行達50個BP。”有業內人士解釋，這是諸多因素綜合作用的結果。

一位機構投資者談到，當前，我國國債利率走低主要是受市場供需關係、投資者行爲等因素影響。部分市場機構爲增厚收益，集中購買長久期資產，長期限債券需求顯著上升，短期內供給則相對偏少。

“理財資管等產品大量增持長債，既有資產配置的需要，背後也有博弈央行降息預期落地、炒作獲利的想法。”有業內人士透露，一些投資機構預期央行可能會通過購債行爲向市場注入資金流動性以刺激經濟增長與通脹回升，於是他們計劃大手筆買入長期國債待漲而沽，但這反而會導致更大範疇的資金空轉。

更讓金融管理部門警惕的是，這種一致性行爲可能會造成“擁擠交易”。一位業內人士對記者稱，“這就好比現實中很多人擠在一個很小的市場，會造成擁堵甚至引發‘踩踏’。一些機構投資者都寄希望於在價格高位，能夠脫手短期買入的長債，實際上在趨同性交易中很難實現，一旦價格大幅逆轉，機構手中已持倉的大量長債，是難以短期內在市場上以合理價格出手的。”

實際上，過去幾個月裡，央行已多次提示相關風險。“先是強調未來在公開市場操作中逐步增加國債買賣，但會有買有賣，也不是QE。7月央行又宣佈已與部分銀行簽訂國債借入協議，後公佈對於出售中長期債券的銀行，階段性減免中期借貸便利（MLF）質押品。”專家解釋，這些行爲都是爲了避免單邊一致性行爲可能的系統性風險。

值得關注的是，債市“踩踏式”交易導致債券價格大幅下跌、基金和理財產品集中贖回，進而導致債券價格進一步下跌的負反饋效應還歷歷在目。2022年11月受疫情政策放鬆預期影響，國債收益率曾在短時間內跳升了大約20個基點，債券價格大幅下降，債券基金出現大面積虧損，後續資金大量贖回又進一步加劇了市場波動。而2023年以來長債收益率已下行60個基點，呈現單邊市場行情，吸引了大量資金流入，還出現了一些槓桿交易。這些都值得投資者引以爲戒，也令金融管理部門高度警惕。

“對於交易型投資者，通過加大槓桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行出現的損失。對於銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。”有業內人士提示。

堅持市場化、法治化原則

促進債市規範發展

《金融時報》記者關注到，隨着市場對債市的關注度持續保持在高位，市場上也出現了不少“小作文”。有的“借監管之名”，製造一些所謂能影響市場交易走勢的噱頭或傳聞；有的迎合市場情緒，鼓吹“金融管理部門‘子彈’不多”，爲自身操作造勢。

“實際上，短期國債收益率可能受到經濟預期的影響，但是超長債收益率的劇烈波動往往是受到了市場情緒的影響。”一位業內人士對《金融時報》記者分析稱，“有的人用‘小作文’爲符合自身利益的市場趨勢造勢。”

據業內人士介紹，“小作文”被一些人嫺熟運用——個別人士在市場波動時，一邊編制“小作文”，一邊在現券市場上通過遠期交易引導單邊行情，另一邊還在國債期貨市場提前建倉，獲取高槓杆鉅額收益。

對於金融管理部門的一些政策，亦有部分人士在誤導輿論。例如，近期中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）對部分機構違規行爲的公告，就被一些人質疑爲央行用行政手段干預市場，知情人士分析稱，“這是部分人混淆視聽。”

具體來看，8月8日，交易商協會官網公告稱“在交易商協會查處的案件中，部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形，交易商協會已將部分嚴重違規機構移送中國人民銀行實施行政處罰，對於其他此類案件線索交易商協會正在加緊調查處理”。

8月7日，交易商協會通報稱，近日，交易商協會監測發現，江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司等4家銀行在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送。依據《銀行間債券市場自律處分規則》，交易商協會對上述4家機構啓動自律調查。

更早些時候，交易商協會曾於今年4月發佈消息，對6家中小金融機構涉嫌違規代持、出借債券賬戶等違規行爲啓動自律調查。彼時，交易商協會表示，根據市場機構反映，部分中小金融機構從業人員與外部人員串謀，利用國債利率下行預期進行代持、利益輸送等違法違規行爲有所增加。

近年來，農商行“買債”之風大行其道，在存貸款業務增長難以爲繼的情況下，急於尋求第二增長曲線，將國債視爲低風險、穩收益的投資工具。一些機構債券收入佔營業收入比重甚至超過50%，偏離了服務縣域經濟的定位。

不過，《金融時報》記者從業內人士處獲悉，真正讓金融管理部門“出手”的是前述公告中機構存在的違規甚至違法、犯罪行爲。

“金融管理部門一直高度關注債市的違規行爲。對於一些異常行爲，監管方去年就關注到了一些線索。”一位業內人士對《金融時報》記者解釋，“金融管理部門可根據大數據監測機構之間的交易行爲。對於部分機構長期和固定對手方的反常交易，金融管理部門會出具風險提示。機構在收到風險提示後應該積極自查。”

所謂的反常交易，包括在利率債券交易中，每次經常故意擦邊向中小機構送1-2BP，積少成多，也不容易引起內部風控合規部門的關注。“這種以‘老鼠搬家’的方式進行利益輸送，積少成多且不易發現。”有業內人士稱，作爲回報，中小機構再通過隱蔽複雜的交易，將資金流向“內幕交易者”——“部分資金會通過隱蔽的交易鏈條輸送到個別內部人士的親友賬戶”。

“對於這類違法違規交易，金融管理部門應該嚴查。”有業內人士提示，“對於近期債券市場有部分機構存在出借債券交易賬戶、報價明顯偏離市場水平等現象，金融管理部門打擊擾亂市場秩序違法行爲，有利於規範市場運行，維護良好市場秩序，促進金融市場長期穩定發展。”

同時，該業內人士提示，金融管理部門對債市的監管主要還是從“宏觀審慎”和“合規”的角度推進的。只要機構是本着市場化、法治化原則進行交易，金融管理部門不會直接干預。

開展壓力測試

鼓勵金融機構加強合規、風控管理

當然，金融管理部門提示風險，亦需經過嚴格的分析和測算。對於如何權衡當前市場上債券資產的風險，央行近日提出開展壓力測試。

根據最近發佈的《2024二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》），央行表示“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防範利率風險”。這一表述也引發市場高度關注。

所謂壓力測試，即整個金融機構或資產組合置於某一特定的（主觀想象的）極端市場情況下，測試該金融機構或資產組合在這些關鍵市場變量突變的壓力下的表現狀況，看是否能經受得起這種市場的突變。而簡單來看，債券資產的風險敞口壓力測試指的是——如果利率突然上行10個BP、20個BP乃至50個BP時，金融機構的風險敞口有多大，對市值影響多大。

實際上，即便是已經很成熟的美債市場，也出現過債券利率短期巨震的情況。對這種風險我們必須要增強防範意識，金融機構必須有應對預案和承受能力。而不能只認爲這是“小概率事件”。一旦債券價格大幅下跌，過度依賴債市的中小銀行將承受鉅額的賬面浮虧，甚至可能引發流動性危機，進而威脅到整個金融體系的穩定。

《金融時報》記者獲悉，目前該項壓力測試已逐步展開。“央行的本意未必是大幅擡高利率水平中樞，更多是避免形成單邊預期並不斷強化。”有業內人士強調。

據記者瞭解，通過這類壓力測試，央行旨在提示相關金融機構加強合規要求和風控水平。“金融機構既要加強風控意識，又要提升風控能力。”有業內人士提示，“配置國債等各類資產是金融機構的合理需求。通過壓力測試，金融管理部門意在提示部分金融機構要合理關注風險、優化配置。特別是一些風險敞口比較大的機構，應該及時做好風控措施。”