一財社論：化解樓市困局重在對症下藥

樓市到了思變的尖峰時刻。

22日召開的國務院常務會議就房地產領域明確如下幾點：進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效；加快完善“市場+保障”的住房供應體系，改革商品房相關基礎性制度，着力構建房地產發展新模式等。

這向市場傳導出決策層更加註重從制度變革上爲房地產市場止跌企穩創造條件，更加註重政策的可執行性和實效，以及更加註重市場等。

這是基於問題意識，應對市場變化的互動決策框架。當前房地產市場依然面臨嚴峻而複雜的形勢。從行業角度看，需求收縮和預期轉弱問題依然突出。國家統計局發佈的1~2月份數據顯示，前兩個月全國房地產開發投資同比下降9.0%，住宅投資同比下降9.7%，房屋新開工面積同比下降29.7%，住宅新開工面積同比下降30.6%，新建商品房銷售面積同比下降20.5%，住宅銷售面積下降24.8%等。這些數據警示樓市持續面臨量價齊跌的考驗。

從微觀主體看，房企持續面臨經營活動現金流、投資活動現金流和籌資活動現金流的緊縮問題。究其原因，房企自由現金流的緊縮大致緣於以下幾個方面：一是由於居民缺乏有效的可購買力，市場面臨持續需求收縮、預期轉弱等，這直接衝擊企業的經營活動現金流，拉長了房企的庫存週期；二是樓市融資機制面臨兩難抉擇，即房企對籌資活動現金流如飢似渴，但缺乏有效的抵質押物和風險可承載能力，而金融機構則基於自身現有風險管控紀律，難以爲房企提供融資支持。

此外，近年來伴隨着問題房企和爛尾樓的頻繁出現，各地監管部門收緊預售資金的使用和撥付門檻，如預售款確認收入的口徑日益緊縮，拉低了房企資金流動性，拉長房企庫存週轉週期，擡高房企運營成本。

顯然，要讓市場真正好起來，必須要放在更大的價值投資框架上去理解和進行政策抉擇，那種認爲只要高密集型利好政策託舉，樓市就能企穩回升的傳統路徑依賴，如今已不合時宜。

因此，支持樓市的政策要有效落地，需要形成有形之手與無形之手的聯動效應，同時任何政策都要進行邊際成本分析和損益分析，真正基於問題意識，爲市場輸血、對症下藥，這需要做好以下幾個方面工作。

一是任何政策在導向上都需立足於推動樓市出清。當前市場主要基於現金流貼現定價模式來動態評估房地產內生價值，鑑於房地產流動性變現能力較差，以及基於各地居民的房價收入比和收入償付比等因素，目前各地房價還需要調整，否則房地產作爲一個資產或耐用品，相比其他風險資產缺乏吸引力，因此還需進一步推進市場有效出清，爲房價的理性迴歸提供政策支持，只有房租/房價比高於自然利率+流動性貼現率或持有的機會成本，樓市才能真正企穩回升。

同時，各地應進一步清理各種妨礙市場交易的購房政策，應因地制宜、因城施策地清理諸如限購、限制開發商降價等相關的政策和舉措，以清除一系列影響市場交易的腸梗阻問題，切實有效降低非市場交易成本，爲房企增加經營活動現金流提供製度和政策保障，以改善房企自由現金流不足，及庫存週轉率低等壓力。

二是政策要圍繞如何進行信用輸入展開。信用輸入至少有兩種路徑：一方面基於房企經營活動現金流入手，可在一些地方試點將爛尾樓項目整合打包成REITs的基礎資產，向政府定向發行，中央政府通過發行特別超長期限的國債進行購買，以將購房者的購買力從爛尾樓項目的複雜債權債務關係中解放出來，並提高房企的資產週轉率，同時還可將爛尾樓作爲政策保障性住房供給的重要來源。

另一方面，基於投資和籌資活動現金流入手，政府和中央匯金等可購買暫時受困、質地不錯房企的債券和股票，進行信用注入。目前暫時受困房企的債券和股票價格都相對較低，通過這種方式向市場注入信用，不僅成本低，而且同樣有助於盤活市場內驅力，從而提高暫時受困房企的抗風險能力，使其滿足商業金融機構的風險管理紀律。

當然，要拓寬政策空間和提升政策有效性，關鍵是改革商品房相關基礎性制度。這要求清理預售制，基於責權利對等原則，搭建人、房、地、錢等要素的聯動新機制。

經濟體系是一個典型的共擇系統，政策制定以敬畏市場爲起點和歸宿，深挖和對焦市場痛點，將政策融入市場邏輯，真正將政策轉化爲市場信用，內化爲市場經營主體內驅力，打通市場任督二脈。這就要求政策堅持一個原則，那就是政策旨在拓寬權利空間，約束權力的行權邊界。