上市獎勵政策“撤火”，促IPO迴歸“樸素規律”
國務院一紙文件，在投資界和企業界激起千層浪。
近日司法部會同財政部、中國證監會起草了《國務院關於規範中介機構爲公司公開發行股票提供服務的規定（徵求意見稿）》（下稱《規定》），明確證券公司保薦業務、會計師事務所審計業務不得以股票公開發行上市結果作爲收費條件，律師事務所不得違反司法行政等部門關於律師服務收費的相關規定。同時規定，地方人民政府不得爲公司上市給予獎勵。
"禁止地方政府給予上市獎勵，還鼓不鼓勵上市了？""不允許中介機構收費與上市結果掛鉤，中介還會不會盡職履責？""企業上市沒有補貼，費用全部自己承擔，還要不要去排隊IPO？"8月18日，多位受訪人士對第一財經記者表達了自己的困惑。
"《規定》旨在推動整個上市流程更加規範、透明、公開，更加回歸本源，也可以說是‘還事物以本來面目’。"中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英對第一財經表示，對中介機構而言，以上市結果爲導向容易使中介機構脫離金融服務業的本質，可能創造尋租空間；而地方政府從物質獎勵角度鼓勵上市，也容易引發不同地區的內卷和非良性競爭。
在他看來，《規定》要求取消地方政府給予上市獎勵，跟近期國務院規範地方招商引資法規制度，嚴禁違法違規給予政策優惠行爲，推動各地招商引資從比拼優惠政策搞"政策窪地"向比拼營商環境創"改革高地"轉變，其實是一脈相承的。
"現行規則下，IPO有非常強的‘財富效應’，若成功上市，發行人、中介機構、投資機構都能獲得巨大財富。而這就導致各主體勢必爲上市採取一些‘非常手段’，同時有推高發行價的明顯傾向。"一位券商投行負責人對第一財經表示，此次文件出臺，有望推動切斷"利益共同體"，逐步打破這種財富效應，讓中介機構迴歸"看門人"本源，共同推動上市迴歸原來的樸素狀態，也只有這樣，註冊制才能真正走深、走實。
20多年的獎勵政策，爲何忽然取消
給予上市獎勵，是地方政府鼓勵企業進入證券市場、帶動當地經濟發展長期以來的普遍做法，至今已經實行二十餘年。
公開可查信息顯示，2000年就有湖南某市發佈上市獎勵規則，不僅對企業及負責人給予獎勵，對"成功聯繫、策劃市外上市公司收購、兼併或參股、控股市內企業的有功人員"均給予獎勵。
近年來各地獎勵政策日趨豐富，金額也越來越大。比如北京經濟技術開發區管理委員會2013年1月印發的《關於進一步支持企業上市發展的若干措施（試行）》規定，境內上市獲輔導驗收獎勵400萬、首發申請獲受理獎勵400萬、獲批並上市再獎勵400萬。境外上市成功一次性獎勵600萬，境外上市企業回A再獎勵600萬。
最近的政策可以看到，重慶高新區管委會今年6月26日印發《重慶高新區鼓勵企業改制上市扶持辦法》，境內上市簽訂IPO協議和約定書，就獎勵50萬，納入上市輔導備案再獎勵150萬，獲證監會或交易所受理申報即獎勵300萬，獲批並上市交易再獎勵500萬。境外上市方面，對成功在境外主要證券交易市場上市的入庫企業一次性給予1000萬元獎勵。
不過，此次《規定》取消了上市獎勵的做法，要求地方各級人民政府不得以股票公開發行上市結果爲條件，給予發行人或者中介機構獎勵，同時還明確"地方人民政府違反本規定第十條規定，給予發行人或者中介機構獎勵的，應當予以追回，並由有關機關對負有責任的領導人員和直接責任人員依法給予處分"。
在王紅英看來，物質的引導會加劇區域間經濟不平衡的結構性變化，實踐中很多地方政府也將上市作爲一個政績考覈的KPI，不同省市爭奪上市資源，甚至同一個市不同的區還會互相競爭，主要的工具就是補貼和獎勵，但結果是帶來內耗、內卷，並不符合全國統一大市場建設的公平發展原則。
"現在上市獎勵是地方招商引資的重要方式，但‘給錢’的方式已經卷到極致了。省裡給、市裡給，區裡還配套給，明碼標價。不僅會獎勵企業，還獎勵中介機構。有的企業甚至不用自己掏錢就能上市，也隨之出現了不少亂象。"前述投行負責人告訴第一財經，過去幾年有些財政富餘的地方給出豐厚獎勵，爲了招商引資各地爭相加價，但沒錢的地方給不起，造成一些地區之間的惡性競爭。
"這段時間某市讓我們幫忙招商引資，我們介紹幾個項目過去，企業在不同區之間左要價、右要價，各個區內捲起來，市場生態很不健康。現在不允許直接給錢，那地方就得拼服務，拼營商環境，這也是當前監管層希望看到的。"不過，他認爲，不直接給錢並不代表不支持上市，現在就是要回歸到支持企業發展的基本面，讓上市會成爲水到渠成的結果。
不與上市結果掛鉤，券商如何收費
對中介機構而言，企業上市成功即可分得大筆費用，同樣也是一種"獎勵"，然而伴隨《規定》推出，中介機構與上市結果掛鉤的"獎勵"也要畫個問號。
按照最新要求，中介機構需要遵循市場化原則，根據實際工作量、所需資源投入等因素合理確定收費標準，並與發行人在合同中約定收費安排。以券商爲例，保薦費用按照工作進度分階段收取服務費，但是收費與否或者收費多少不得以股票公開發行上市結果作爲條件。承銷費用按綜合評估項目成本等因素收取。
同時，《規定》也對可能出現的"變通"方式作出了預判。要求中介機構及其從業人員不得在合同約定之外收取其他費用或者以臨時加價等方式變相提高收費；不得通過簽訂補充協議或者另行約定等方式規避監管收取費用；不得通過入股、獲取上市獎勵費等方式牟取不正當利益；以及不得存在其他違反國家規定的收費或者變相收費行爲。
"《規定》禁止的做法，就是目前行業通行的做法。"前述投行負責人告訴第一財經，券商輔導一家企業IPO上市，會簽訂輔導合同，約定的收費主要包括輔導費、保薦費、承銷費，輔導費金額較小，保薦費和承銷費金額較大，但一般都以上市成功爲前提。而且募資越多，中介機構拿的"獎勵"就越多。上市成功後，大家一般會重新簽訂補充協議，代替前期的協議。
由於上市成功之後的收費纔是"大頭"，不少券商對前期服務收費非常低。"前期投行內卷很厲害，有的機構甚至免費都給幹，就是爲了最後上市成功獲得更多費用。"在他看來，這就導致中介機構容易爲了最後多分錢而趨於"放鬆"，偏離"看門人"的職責定位。
一位正在籌備上市的企業高管告訴第一財經，保薦機構跟早期企業簽訂的合同裡面一般都會對收費金額和時間進行規定，除了覆蓋成本的基礎費用，還會根據募資金額按一定比例提取獎勵，募資金額越高比例可能就越高。
"從企業角度，如果上市沒成，肯定不願意多支付費用，因爲要花自己的錢。上市成功的話就沒問題，因爲花的是別人的錢。如果都是花自己的錢上市，企業上市動力也會下降，畢竟過程很折騰，還影響利潤。上不了的話，錢還白花了。"她說。
不過，《規定》生效之後，中介如何收費，業界還存在較多疑問。
"目前國務院公佈的文件明確了政策態度，但說法相對還比較籠統，後續還要關注證監會、財政部等出臺的具體細則或者指引。"一位創投機構負責人告訴第一財經，對於中介機構收費，要求"遵循市場化原則"，這其實給了很大彈性，而"根據實際工作量、所需資源投入等因素合理確定收費標準"，也還需要更加量化的標準。
另一位投資人則表示，如果按照市場化原則，與上市是否成功掛鉤，其實是中介機構和企業非常自然的一種選擇。"如果不能儘量保證上市成功，都按照工作量定統一的收費標準，從企業角度，怎麼能相信中介機構在勤勉盡責，盡最大力量去幫助企業上市？怎麼去衡量中介的付出？"她對記者說。
前述投行負責人則認爲，目前文件還在徵求意見，其中對"上市結果"如何定義，至少存在兩種理解。一種是上市是否成功，另一種募集多少資金。《規定》要求券商保薦費用收取與否或者收費多少不得以股票公開發行上市結果作爲條件，也就有了多種理解。
"收費與募集資金規模掛鉤的方式，應該是會被重點打擊的。"他舉例稱，如果一個計劃募資10億的項目，券商收取5%就是5000萬，如果券商通過機構詢價把募資做到20億，券商可能就會拿走6%甚至更高，也就是1.2億以上。在他看來，如何將收費前置，還是目前行業需要解決的一個問題。
同時，他認爲，對券商保薦義務和保薦費收取之間的銜接也需要進一步明確。按照當前規則，IPO只要報送材料，保薦機構就要承擔責任，即使撤回IPO，保薦機構依然要擔責。但是如果沒有收取保薦費用，是否需要承擔保薦職責？這也有待後續細則予以明確。
打破"財富效應"，迴歸上市樸素規律
註冊制以信息披露爲核心，對中介機構"看門人"職責要求嚴格。但是監管部門發現，部分中介機構在爲公司公開發行股票提供服務的過程中，存在收費與公司股票發行上市結果掛鉤，誘發財務造假、欺詐發行等問題。這也導致部分上市公司質量不高，投資者合法權益受損。
在業內人士看來，從收費環節出發予以改革，推動切斷以上市結果爲導向的利益鏈條，或能起到"四兩撥千斤"的效果。
"以上市結果爲KPI，可能會導致發行人、中介機構等服務行爲走偏。有的公司股價上市即巔峰，發行價就是歷史最高價，發行人和投行兌現了巨大財富，但留給二級市場投資者‘一地雞毛’。"王紅英對第一財經表示，通過推高發行價、增加募資額，中介機構不僅可以拿到更多獎勵，還可以通過跟投、對賭等方式獲得更高回報。
在他看來，利益越大，"慾望"驅動越大，行爲越容易變形，也越容易導致估值失衡的現實問題。
"近幾年金融反腐也暴露出個別圍繞上市而發生的腐敗案例，監管人員、中介機構不斷有人‘落馬’"。他認爲，這反映出以上市爲核心的利益鏈條上存在諸多問題，不利於資本市場健康發展，不利於廣大投資者的權益保護，必須扭轉這一生態。同時，中介機構也需要重新校準自己的定位，迴歸金融服務業本源，強化對實體經濟服務的責任。
前述投行負責人也表示，IPO有非常強的"財富效應"，發行人、中介機構、投資機構等都能在IPO成功後獲得巨大財富，這會帶來各個主體的行爲走樣，也會帶來市場定價的扭曲。"這種‘財富效應’必須要打破，"他稱，迴歸本源，迴歸企業上市的樸素狀態。
在投資機構人士看來，《規定》出臺後，預計將大大緩解企業的上市衝動，減少盲目涌去排隊的情況，而那些對自己上市比較確定、信念篤定的少數企業不僅不會受影響，反而可以更好地按照自己的節奏去安排上市進程。