三個層面解析白酒行業

過去10年中國居民人均消費支出增長了一倍，這決定了白酒行業的弱週期屬性，也決定了客均消費單價和客均消費量終會迎來企穩和復甦，而金字塔頂部的中高端白酒競爭相對良性，長期來看難言悲觀。

本刊特約 王雁飛/文

需要特別說明的是，本文所說的“白酒行業”不包括低端白酒。白酒的競爭是分價格帶的錯位競爭，理解這一點對認識白酒行業至關重要。我們可將中高端白酒和低端白酒視爲不同子行業，兩者增長邏輯迥然不同，低端白酒場景單一、難以向上突破，不得不淡化品牌轉向追求銷量和份額。

目前千元價格帶被飛天茅臺、五糧液普五和國窖1537牢牢佔據，次高端和中端規模達到50億元的單品也不超過10個。本文將A股較早上市的、擁有高端品牌的茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河、古井貢、捨得、水井坊頭部八家白酒企業視作中高端白酒代表，它們2023年的總產量佔全國白酒產量的比例僅不足15%，本文旨在找到這類白酒企業的增長邏輯。

第一個層面：利潤來源

如果我們將這頭部八家白酒企業視作一家虛擬集團，這家企業集團從2013年至2023年間營收增長282.78%，拆解一下：銷量從748052噸增加到873647噸，小幅增長了16.79%；均價從每瓶59元增長到193元，大幅增長了227.75%。

再看淨利潤，虛擬集團十年間淨利潤增幅343.39%，高於營收增幅，原因很簡單，淨利潤率從35.22%提升至了40.80%。

因此，從微觀的企業層面看，白酒企業業績的增長由三部分貢獻：銷量、均價、淨利潤率。

銷量的自然增長不言而喻，也是所有消費品的共同特點，居民人均可支配收入逐年增長，消費品牌會尋求從地方走向全國化甚至國際化，白酒滲透率在提高，名優白酒的市場佔有率也在提升。多數白酒企業受益於銷量增長，如茅臺增長191.02%、水井坊增長155.38%、汾酒增長487.80%。

提價是第一邏輯。看看生活中少數幾個百億元品牌，農夫山泉、特侖蘇、王老吉等，就不難理解提價是很困難的一件事，即便強如可口可樂也只得長期奉行低價策略。近年成功突圍的白酒品牌代表——汾酒、古井貢、今世緣，無一不是勝在打造高端、變相提價的策略。至於白酒爲什麼敢提價、能提價的原因，後文再講。

很多投資者把淨利潤率的提升簡單歸因於提價，其實驅動淨利潤率提升的因素有兩個：一是毛利率提升，二是期間費用率下降。虛擬集團的毛利率從2013年的75.61%提升至2023年的83.68%，同時管理費用、銷售費用、財務費用佔營收比重即期間費用率從18.45%下降爲13.10%。

第二個層面：行業供求

接下來的問題是，中高端白酒企業銷量、均價、淨利潤率齊飛，背後的主導力量是什麼？

從需求側來看，中高端白酒需求規模=人口總量×滲透率×客均消費單價×客均消費量。其中，對銷量產生影響的是人口總量、滲透率、客均消費量三個因素，對均價和淨利潤率產生影響的是客均消費單價。

在不同的經濟發展階段，白酒行業需求增長背後的主導力量不同，如改革開放後的20年，總的來說是人口總量和滲透率的故事，21世紀的前20年則主要靠消費升級所帶來的客均消費單價和客均消費量雙升。

再從供給側來看，結構性矛盾突出，必須從價格帶的視角去審視白酒行業。越往上的價格帶，競爭對手越少。越往上的企業，就越符合本文的邏輯。酒企通過不斷推新品、升級換代來擠進上一級價格帶，實現拉昇均價和淨利潤率的目標。當一家企業宣佈提價時，其他競品會陷入“跟還是不跟”的兩難境地。若以銷量論，近年來真正擠進次高端以上價格帶的只有1935、習酒君品等少數產品。

越是塔尖的品牌越有韌性。高端、次高端、中端品牌下探的過程類似踩踏，在下一價格帶內品牌必然更加擁擠。投資者要重點觀察：整體價格帶是向上還是向下遷移趨勢？某個價格帶是否在被上下兩級的產品所擠壓？某個產品在某個價格帶上是否佔據強勢的地位？有沒有新品正進入此價格帶？

爲了完成增長指標、爭奪市場份額和搶奪渠道資源，白酒企業有強烈的擴產動機，白酒銷量自然隨着需求增長水漲船高。然而，中高端白酒難以真正過剩，原因是供給側有兩個重要的特點：

第一，量的調整具有彈性而非剛性的特徵。一方面，酒企可以在行業逆風時控制銷量，讓供給降下來、使供需達到新平衡，從而達成挺價目的。因此白酒行業常見“產銷量<產能”的特殊狀態，行業具有內生的自我調節的特點（其中一個重要原因是白酒沒有保質期）。另一方面，在經銷商這個龐大的“蓄水池”作用下，產品可以在相對較長的時間內不流入市場，進一步地弱化週期。可以通過經銷商價差（一批價減出廠價）指標觀察“蓄水池”水位程度。

第二，出廠價的調整具有易漲難降的特徵。競爭是利潤的死敵，然而在行業非景氣週期中，酒企不會輕易主動降價傾銷，因爲一旦落入低一級價格帶，意味着要接受更爲激烈的市場競爭，不僅降價能否換來市場份額存疑，而且品牌形象受損就再難扭轉。在“保量”與“保價”的抉擇中，酒企只會選擇後者。如果觀察到出廠價下調，那應該引起投資者警惕。

其他行業的供給出清往往是猛烈的價格競爭，而白酒行業企業深知品牌第一的道理，通常會堅守中高端出廠價，控量、補貼、通過經銷商調節批發價進而試圖穩住零售價。投資者在判斷週期位置時，除了觀察市場零售價，還可以觀察頭部白酒是否開始控貨，一旦最有韌性的頭部白酒也開始了控貨，這意味着新一輪渠道去庫存週期已確認，行業正在築底。

第三個層面：根本驅動

先看供給端。爲什麼中高端白酒供給格局穩定？能通過直接或間接的方式頻頻提價，而其他消費品就很難？答案還是品牌金字塔。

品牌是消費者願意爲產品所支付的溢價程度。酒桌文化是中國人情交往和禮儀傳統的生動體現，白酒往往與個人的身份認同緊密相連。在選擇酒品時，他們受到強烈的從衆心理影響，更傾向於選擇那些被社會廣泛認可的名牌酒品，而酒的口感和品質等實際特性則相對次要。

白酒行業是最容易誕生品牌的賽道，品牌力構成了白酒供給側調整的主要驅動力。越是接近金字塔頂端的名酒，其替代性越弱，價格越是易漲難跌，量的調整也越有彈性。“提價是第一邏輯”的潛臺詞是“品牌是第一邏輯”。

再看需求端。滲透率、客均消費單價、客均消費量背後，核心驅動力量是居民的消費力，消費力背後則是財富效應和收入效應疊加作用。

通常來說，影響居民消費的主要因素包括居民收入、消費意願、資產價格波動帶來的財富效應。過去的幾十年房地產資產價格上漲，疊加企業居民收入穩定增長，帶來了消費和白酒消費的快速增長。

總而言之，白酒行業供給端的格局由品牌力決定，需求端的增長由消費力決定，而消費力背後是居民收入和財富增長。品牌是內驅，消費力是外驅。影響居民消費的三要素中，居民收入增長是決定性的要素，但過去10年中國居民人均消費支出增長了一倍，這決定了白酒行業的弱週期屬性，也決定了客均消費單價和客均消費量終會迎來企穩和復甦，而金字塔頂部的中高端白酒競爭相對良性，長期來看難言悲觀。至於年輕人還喝不喝白酒，筆者認爲這種社會習俗變遷是一個相當長期而緩慢的過程，暫時不被納入研究框架中考量。

（作者爲海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）

本文刊於09月14日出版的《證券市場週刊》