南北船合併預案“出塢” 前方還要闖幾關？

停牌半個月後，9月18日晚間，“南船”中國船舶（600150.SH），“北船”中國重工（601989.SH）分別公佈了換股吸收合併暨關聯交易預案與復牌公告。“南北船合併”開始正式步入實質性階段。

與9月初披露消息時的措手不及相比，此次投資者關心的重點已然轉移到了南北船合併的換股比例與套利空間，包括異議股東的現金選擇權等問題上。

值得注意的是，由於此番異議股東保護價格設置爲“120個交易日均價80%”，其較停牌前存在較大折讓，且“南北船”均於停牌前一個交易日出現大跌，因此投資者普遍認爲異議股東保護價格設置偏低。

對此，華東某投行人士告訴21世紀經濟報道記者，合併雙方控股股東中國船舶工業集團以及中國船舶重工集團因均系出中國船舶集團，導致換股吸並涉及關聯交易，因此雙方控股股東均需迴避表決。設置偏低的異議股東保護價格也是爲了防止兩公司投資者爲市場套利投出反對票，從而導致合併事項流產。

南北船合併需要“安全墊”

根據預案，中國船舶與中國重工的換股價格由兩公司停牌前的120個交易日均價確定，其中中國船舶120日均價爲37.84元/股，中國重工5.05元/股。以此計算，中國船舶將以對中國重工股東每股發行0.1335股的比例，換股收購中國重工全部股東股票。

1：0.1335的換股比例也左右了日內兩家公司的二級市場表現。9月2日，本輪暨停牌前最後交易日，中國船舶、中國重工收盤價分別爲34.90元/股、4.98元/股，股價比值爲1:0.1426。

而截至9月19日收盤，中國船舶收漲3.32%，至36.06元/股。中國重工收跌2.41%，至4.86元/股，股價比值來到了更接近換股比例的1：0.13477。

另一方面，對於異議股東的現金選擇權，預案給出了120日均價8折的價格，即中國船舶30.72元/股，中國重工4.04元/股。

事實上，在停牌前一個交易日中國船舶、中國重工分別下跌9.04%和6.39%，但即便如此，中國船舶、中國重工提供的現金選擇權仍然較停牌前價格分別低13.3%和18.8%。因此部分投資者認爲這一價格顯得對異議股東缺乏保護。

資料顯示，“南北車合併”期間，中國南車、中國北車的“異議股東保護價格”分別僅較停牌前折讓8.22%、2.93%；“寶武合併”期間，寶鋼集團、武鋼股份異議股東現金選擇權分別折讓6.52%、6.12%；其均低於“南北船合併”的折價幅度。

對此，前述投行人士告訴記者，此番選擇與當前市場環境有比較大的關聯。

“根據相關重組管理辦法與自律監管指引，目前僅要求在換股吸並時提供現金選擇權，但對現金選擇權價格並無任何硬性規定。”前述華東投行人士向21世紀經濟報道記者分析。

對於現金選擇權價格偏低的原因，該人士指出：“目前的市場環境與‘南北車’合併時期已經完全不同了，換股吸並的推進時間週期比較長，而市場的不確定性目前依然較大，一旦兩家公司股票跌破現金選擇權，大量股東就會選擇投出反對票進行套利。因此肯定要給交易設置足夠的安全墊。”

他還指出，低現金選擇權與停牌期間二級市場的走勢也有一定的關聯，由於停牌期間大盤總體呈現向下態勢，現金選擇權需要給兩家公司“補跌”的可能留下一定的空間。

康德智庫專家、上海市光明律師事務所付永生律師則告訴21世紀經濟報道記者，在上市公司重大資產重組中，需要平衡大股東、中小股東、公司本身等多方利益。異議股東保護機制定價偏低，可能是在綜合考慮各方利益後做出的權衡。較低的定價有助於降低異議股東行使權利的意願，從而減少交易過程中的不確定性和阻礙因素，促進交易的順利進行。然而，需要注意的是，定價偏低也可能引發市場質疑和異議股東的不滿。因此，在設定異議股東保護機制時，應充分考慮市場反應和股東利益平衡問題，確保定價的公平性和合理性。

股東大會投票將成焦點

從換股吸並的流程來看，根據預案內容，預案的各項數據尚需會計師事務所審計，在本次交易相關各項工作完成後，中國船舶和中國重工將另行召開董事會審議與本次交易相關的其他未決事項，並編制換股吸收合併報告書，同時履行相應的股東大會審議程序。經審計的歷史財務數據、備考財務數據及估值情況將在換股吸收合併報告書中予以披露。

其中，股東大會由於涉及中國船舶和中國重工雙方的通過，而控股股東及一致行動人均會迴避表決，加上目前市場情況較2015年有較大差別，因此“南北船合併”能否順利通過，尚存一些不確定性。

從兩家公司的持股結構來看，截至2024年9月2日，“南船”中國船舶除第一大股東暨控股股東中國船舶工業集團外，尚有中船防務（600685.SH）、中船投資分列除港交所全體股東外的第二、第三大股東。迴避表決的控股股東與一致行動人持股比例合計達到50.42%。

同時，中國船舶的第五大、第六大股東爲國家軍民融合產業投資基金有限責任公司和中國遠洋運輸有限公司、持股分別爲1.03%和0.98%，第七至第十均爲機構投資者，持股比例則爲3.34%。而由於股權結構相對分散，中國船舶未來股東大會的結果似乎還有待二級市場的穩定，以及公司與投資者的充分溝通。

相比之下，“北船”中國重工對股東大會結果的把控力反而較強。

股東方面，中國重工控股股東中船重工集團（持股34.53%）及一致行動人大船投資（持股7.94%）、武船投資（持股2.13%）、北海船廠、上海衡拓、海爲高科、中船工業集團亦會在股東大會投票時迴避表決。但股東中國國有資本風險投資基金股份有限公司（持股6.10%）、中國信達資產管理股份有限公司（持股3.83%）、證金公司（持股1.75%）、中國國有企業結構調整基金股份有限公司（持股1.69%）、中國東方資產管理股份有限公司（持股1.53%）等非關聯方持有較多中國重工股票，或能對股東大會施加更多有效影響。

從近期的資產重組案例來看，國央企重組敗走股東大會並非沒有先例。如今年6月，上海國資委旗下上海機電（600835.SH）53億關聯收購上海集優一案，由於持股48.02%控股大股東上海電氣（601727.SH）迴避表決，而遭中小股東反對未成行。

而中國船舶與中國重工的重組如能成行，對其發展將有不小的促進作用。

中國企業研究院首席研究員李錦指出，重組將整合兩家企業的優勢科研生產資源和供應鏈資源，促進造修船先進技術的深度融合升級，通過市場化手段推動中國船舶、中國重工及下屬企業深化改革，改善治理結構和治理能力，實現產業經營與資本運營融合發展、相互促進，發揮協同效應，實現優勢互補。