工商社論》火燒連環船的金融風險

臺股、日股、美股及外匯市場上週出現劇烈震盪，各國證券交易所積極推動國際化業務，不論是投資人或是上市公司，「跨國連動」的庫存部位與交易速度，都已遠遠超過2008年金融海嘯時期，連環船固然有助於減少波動，但也有全面起火的風險。圖／美聯社

臺股、日股、美股，以及外匯市場上週的劇烈震盪令人膽戰心驚！在8月2日黑色星期五，臺股創下史上最大單日跌點、外資最大單日賣超金額；美股持續重挫，費城半導體指數大跌5.18％，恐慌指數VIX一度狂飆59％，終場收高26％；加上當日大跌5.81％、創下1987年股市崩盤以來最大單日跌點的日股，我們無疑已面臨一場全球連動的小型股災。

股市重挫的導火線非常明確：一、上半年AI科技股的股價暴漲且集中，吸引的大量短線投機買盤吹出泡沫，需要消化；二、北約國家正式將F16戰鬥機交付給烏克蘭，可能瞬間改變俄烏戰爭；哈瑪斯領導人在伊朗遭以色列軍方炸死、南美委內瑞拉總統大選後爆發羣衆暴動，歐洲、中東與南美的地緣政治衝突同步升高；三、日圓對美元匯率急升，加上歐元跟進，全球堆積鉅額的「利差交易」（Carry Trade）爆發火警，龐大的套利交易解約、甚至斷頭，導致非日圓、非歐元資產的殺盤，造成滾雪球連動賣壓。

上述三大風暴突然同步席捲而來，加劇震盪，更大的挑戰是，國際金融市場的連動性不斷增強，臺灣科技股與美股的連動日益加深，特別是這波國際投資散戶與被動型基金增持臺積電與其他臺灣公司的ADR；另外，臺灣投資人藉由「復委託」平臺，交易美股、日股、港股已成日常，與國內的新臺幣部位連動性大增。

過去十餘年，各國證券交易所積極推動國際化業務，不論是投資人或是上市公司，「跨國連動」的庫存部位與交易速度，都已遠遠超過2008年金融海嘯時期，連環船固然有助於減少波動，但也有全面起火的風險，問題是各國證券金融主管機關的合作監理與風險控管平臺並未整合，上週全球股市的劇烈震動，無疑是一次響徹雲霄的警鐘，提醒各國金融監管機構儘速強化全球性的風險控管平臺。

遇到市場重大震盪的時刻，第一要務當然就是評估一旦發生極端風險時，各界承受的底線何在。臺股、臺積電的融資斷頭風險是我們早有清楚掌握的風險；國際地緣政治的風險則必須緊盯國際媒體的最新報導，政府與中大型企業更要提升風險顧問公司對地緣政治的報告等級。對臺灣來說，此次最難掌控的，則是導因於日圓急遽升值的「利差交易」風險。

華爾街投資銀行近日熱烈討論1998年日圓在短短一個月內劇烈升值20％的事件，當時也是日圓走了一整年的貶值，從1美元兌125日圓一路走貶至148日圓，然後在當年9月，由獲得諾貝爾獎的經濟學家合組的對衝套利機構「長期資本管理公司」（LTCM）在俄羅斯金融危機中瞬間崩潰，造成全球金融大震盪，而日圓兌美元匯率則在8月先從145急升至135，到9月LTCM危機爆發後又瞬間升值至115，造成許多對衝基金與投資人就在第二波日圓急升中破產關門。

過去不到一個月，日圓兌美元匯率從162急升至上週五的146.6，已使芝加哥期貨交易所的日圓空頭部位佔整體未平倉合約，從歷史高點48％快速縮小至22％，以日圓最近30個月走貶軌跡來觀察，空頭部位佔比要回到0％、甚至轉爲多頭部位主導，匯率要升值至135日圓，這當然不可能在此波出現，但也說明日圓貶值走勢已過了轉折點，轉而升值朝向平衡匯率至少也需要幾個月的時間。至於是否重演1998年LTCM事件等級的市場動盪？目前投資機構評估仍然是機率極低。

但是，潛存的日圓／美元「利差交易」規模可能超乎所有人的想像，傳統上日圓利差交易的套利標的，就是美元公債，然而近年由於美國科技股票的長期漲勢，對衝機構將大科技股當成利差交易的標的，賺取更高的獲利，也進一步推升大科技股的漲幅，一旦市場反轉，就顯著擴大日圓升值的風險。

另一個極端案例是日本的散戶投資人，日本政府用NISA政策鼓勵國民將銀行儲蓄轉爲證券資產，但日本散戶卻繼續大量買進美股（特別是S&P 500 ETF），今年每月平均流出一兆日圓。日本散戶賣日圓存款、買美國ETF雖然沒有融資風險，卻也是變相的利差交易，在日圓轉向升值、美股重挫後，同樣也會擴大市場逆轉的強度。

金融市場這波連環船風暴不會立刻反轉，需要相當時日才能消化，而科技股回檔、全球地緣政治風險升高、加上11月美國總統選情難測，都是干擾金融穩定的重大風險，9月即將降息的美國聯準會（Fed）成爲金融動盪的最大保險，但在此之前，我們必須清楚計算風險、守穩底線，避免金融連環船風險延燒。