董登新：市值配售打新已成病態 A股不缺資金缺“長錢”

“假設你所在的辦公大樓的空氣循環系統使辦公環境保持常溫，當你離開辦公室去會議室時，只有當會議室的溫度明顯比辦公樓其他地方高或低時，你纔會注意到。”

在《“錯誤”的行爲》一書中，2017年諾貝爾經濟學獎得主理查德·泰勒用通俗易懂的例子解釋了卡尼曼和特沃斯基論文中的價值函數曲線圖，並稱這幅圖“極大地激發了我的想象力”。泰勒認爲，在金融方面，人們通過財富變化而非財富等級去感知生活。

對於資本市場來說，近一年有餘的時間內歷經疫情洗禮、A股巨震，新證券法、“史上最嚴退市新規”、刑法修正案（十一）落地，滬深港三地IPO大熱，“葉飛事件”平地起驚雷......對於投資者來說，去感知自疫情以來資本市場在深化改革的進程中不斷的變化，似乎已不那麼敏感了。

從2008年至今，以促進信息透明爲己任的《投資者網》已經走過了“12+1”，一個輪迴，又一年，我國資本市場的發展與變化可謂翻天覆地。近日，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對話《投資者網》，就內地資本市場的近年來出現的重大變化進行了梳理剖析，幫助投資者從新的角度、新的高度去感受、認知，同時，他對未來市場的走向進行了研判。

（圖爲武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授）

廣受詬病的市值配售打新與史上最嚴的退市新規

“這麼多年來我有新必打，一次沒中。”股民老陸已經在股海沉浮了六年，和其他許多中小投資者一樣，他堅信A股市場的新股發行就是“只要中籤基本等於白送錢給你”。但是多年來，持股市值未能達標的老陸，從來沒有得到過一次中籤的“幸運”。

新股中籤率低或許是數以億計的小股民普遍的經歷。爲此，董登新教授多年來一直強烈呼籲儘快廢除“市值配售”新股申購制度，對標國際規則，允許場內外所有投資者實繳資金參與打新，按實繳資金申購新股，資金凍結利息劃歸投資者保護基金。今年“兩會”上，相關提案議案受到廣泛和高度關注，並在註冊制改革專題討論中被學者、專家探討。

董登新認爲，若新股申購制度改革能成爲現實，作爲註冊制改革排頭兵的科創板和創業板，未來可以在新股申購制度改革中作爲試點先行，從而提高市場的包容性及開放性，並進一步完善市場化程度。

“廢除市值配售的意義是還原市場屬性。目前，通過市值配售打新，被當成一種穩賺不賠的‘福利’，這一錯誤理念一旦在股民中‘深入人心’，結果只能是逢新必打，對大多數股民而言，似乎不打新就是傻子、就會吃虧，如此扭曲的打新觀念嚴重背離了市場化改革的初衷。” 董登新指出，在“市值配售”的遊戲規則下，在股民眼中新股申購根本沒有什麼好公司、壞公司之分，只有中籤率高低之別，“因此，股民被迫形成了盲目打新的無風險意識，這與註冊制改革的初衷也是相悖的。”

在董登新曾發表的《科創板成立21個月IPO解析》一文中，提到自2019年7月22日至2021年4月22日，在265只新股申購中，共有262只新股的中籤率爲萬分之幾，新股申購中籤率高於千分之一的新股只有3只。在這樣的制度下，265只新股中僅有一隻上市首日“破發”。另外，鑑於科創板的特殊性質，265家掛牌上市的企業中，有17家公司屬於“未盈利”IPO，

對此，董登新向《投資者網》表示，若廢除現行新股申購制度，市場化得到進一步完善，破發率也會相對提升，“在2009年至2012年廢除市值配售時，市場基本上保持了大約10%左右的破發率，這個數據已貼近於發達資本市場的水平。”

2020年以來，不僅在資本市場的入口——IPO階段全面推廣註冊制、探討新股申購制度改革等，監管層更是針對市場出口的老問題做出了前所未有的改革，這外界被稱爲“史上最嚴退市新規”。

據不完全統計，僅在2020年，就有近20家退市企業，創下A股有史以來之最；而到了2021年，在退市新規落地不足半年的時間內，退市企業數量已經達到14家。

董登新在高度肯定退市新規對中國資本市場改革的重要意義的同時，也開始思考保護投資者尤其是中小投資者權益的維權問題。

“新證券法專門設有投資者保護專章，就是要加大對投資者的保護，但投資者保護很大程度上取決於投資者自身的維權能力和維權意識。就拿退市來說，一般爲兩種情況：如果是欺詐導致的重大信息造假，或者欺詐發行導致退市，投資者可以拿起法律武器去維護自身權益；但是，如果企業正常的經營失敗導致長期虧損及退市，只要企業信息披露透明、公開，投資者就只能自己承擔投資風險，這就要求投資者對這類企業敬而遠之。”

“機構抱團”本質就是實力不夠 股票基金支持力度亟待提升

在提醒中小投資者注意風險的背後，董登新更希望的是未來建立一個更加理性、包容及開放的資本市場。他向《投資者網》表示，面對不斷深化的資本市場改革，市場在不斷變化、進步，同時中小投資者也要快速適應市場環境。

董登新認爲，在科創板和創業板註冊制改革的新趨勢下，市場變得更加包容，但同時也提升了股市的准入門檻。如果繼續採用傳統的“炒股”的方式，難以適應如今機構化市場的“跑法”，“也就是說，散戶炒股盈利會越來越難，風險也更大。近年來，即使大盤指數維持在一個區間內，且並沒有出現特別大幅突破的情況下，但板塊的結構性牛市風起雲涌。大機構、大資金賺的盆滿鉢溢，盈利的散戶卻寥寥可數，這是一個非常明顯的市場風格變化的信號。我認爲，在A股機構化的趨勢下，散戶也要轉變思路，就是說要麼做長線投資、要麼把資金交給機構（理財、資管、基金）。這樣的轉變已是不爭的事實。”

與此同時，董登新向《投資者網》強調指出，需要在認知上轉型升級的不只是散戶，機構更加需要一場徹頭徹尾的大變革，“目前，市場上機構抱團現象比較常見，但這是不健康的現象。成熟市場的機構投資者，比如：巴菲特的伯克希爾，都有各自的投資風格及理念，形成了鮮明的品牌與投資價值觀。”

在其看來，之所以A股市場出現機構抱團的現象，主要原因是缺乏專門的研究團隊及專業化的投資經理，因而不得不去模仿、跟風。

“實際上這是一種被動的複製及同質化，這樣的投資理念未來是難以生存和持續的。市場會教育抱團機構，尤其是在出場時的相互踩踏。但我相信，頭部的機構投資者會率先培養出個性化的投資理念與風格，從而形成自身特有的品牌。這種格局也會成爲未來所有機構投資者共同追求、打造的目標。”

“茅臺股價的瘋狂，就是機構抱團取暖的代表作。”董登新曾一針見血指出，A股調整的深度取決於茅臺下調的速度，足以證明機構抱團下的茅臺股價對於整個市場的影響力。他向《投資者網》進一步解釋道：“這只是一個短期判斷，從長遠來看，其實貴州茅臺沒有這麼大的能量。當機構抱團效應逐漸削弱之後，貴州茅臺將會尋找到自身的價值中樞，其對A股市場的影響會越來越小。當然，這需要一個過程。從另一方面，這也取決於未來A股市場機構化的進程，也就是A股‘去散戶化’的進程。我希望在經歷這個進程後，A股市場最好不要有‘標杆個股’，而能有‘標杆組合’，即有一攬子優秀的企業對市場有積極影響。”

董登新同時表示，機構抱團只是中短期內的暫時現象，監管層需要做的就是給予市場足夠的開放、包容，尤其是加大對股票基金的鼓勵和支持力度。“現在的股票基金規模還太小，雖然在監管的管控下，股票基金佔公募基金淨值的比重有所回暖，從7%反彈到大概10%左右，但和美國市場達到55%以上的水平相比，還存在較大差距。對於一個國家的資本市場來說，公募基金的發展水平及競爭力的重要標誌，就是看股權（股票）基金的體量、所佔比重，所以我國資本市場的公募基金規模還有極大的進步空間。”

關於這種現象的“病因”，董登新認爲這主要歸咎於A股市場整體還是“快進快出”的短炒市場的風格，導致股票類基金的生存壓力大、風險高。他舉例稱：“多數中小投資者把基金當股票炒，投資週期甚至都不能超過一週。一旦遭遇大熊市，集中贖回的壓力大部分基金都扛不住。”

董登新談到，鼓勵股票基金髮展的重要一步就是考覈制度的改革。股票基金要儘可能的把考覈目標聚焦在長期的平均投資收益，比如五年、八年甚至十年期的平均收益率，這可以給予市場發出一個正確的導向，也可以引導基民學會長期投資。“基金存在的意義本身就是要替代散戶小額、分散的搏殺，以規模來做分散的組合投資，獲取長期的穩定收益。現在發佈的部分年度甚至季度的基金排行榜對市場起了惡劣的作用，它們以短期數據爲標的所生成的考覈完全是急功近利的，對基金投資者的導向也與資本市場改革的趨勢截然相反！”

談及近期在資本市場掀起軒然大波的“葉飛事件”，是否會引發後續相關政策出臺，從而對機構投資者造成重大影響？董登新認爲“沒有任何出臺新政策的必要，相關的法律支持早已具備。”

他指出，“關於內幕交易、操縱證券市場等違法違規，新證券法和刑法修正案（十一）的條款已經足夠成熟，判斷標準已經完善。杜絕此類現象的核心不在立法層面，而在執行層面，即如何高效執法，嚴格執法，監管到位。對於所謂的機構做局，只要監管到位、高效，將產生足夠的威懾效果。”

滬深港“一體化”是必然趨勢 放開漲跌停限制時機已成熟

近年來，受到內外多重因素的推動，港股市場持續大熱。

根據華盛資訊數據，僅2020年港股IPO市場創下新股發行最活躍紀錄，IPO數量合共145宗，合計募資規模達到3973億港元，新股市場收益也同步創出歷史新高。

由此，市場上有聲音對大熱的港股市場表達了擔憂，認爲港股市場景氣將一定程度上“抽走”A股市場的存量資金，導致資金供給端走弱。

對此，董登新在與《投資者網》探討“南向資金”時，提出了“三地一體”的概念。

“首先，港股IPO熱潮本質上體現的是港交所對美國股市的替代性。從港交所的交易額看，約40%來自非本土投資者，而上市公司中，除了內地與香港之外還存在大量的離岸註冊公司及發達國家的企業。從這點來講，港交所的開放性與包容性絲毫不亞於紐交所和納斯達克。” 董登新強調，“對於想要赴美上市以尋求資源及優勢的中資企業來說，通過港交所上市，完全可以達到（與美股）同等的融資效果及國際市場知名度。因此港交所未來會越來越多的替代美國市場，成爲這些想到美國上市的中資企業的理想歸宿。”

董登新認爲，雖然滬深股市暫時未能達到港股市場的開放性、包容性及國際化，但對於內地、香港三個市場，應該是雙邊、綜合的權衡，而不能單邊考慮。在滬、深港通的機制下，作爲一個大中國下的市場，未來滬、深交易所和港交所會走向“一體化”。

“一體化包括交易規則，市場體制、制度方面，但這並不代表兩地市場會完全一樣。港交所作爲相對成熟的市場，很顯然是A股改革的大方向，也就是我們強調追求的國際化。港交所在這方面作爲先行者，爲滬、深交易所提供了充實的借鑑價值。從粵港澳大灣區的建設規劃來看，港交所被納入到國家資本市場的版圖，將成爲一個整體去參與國際市場競爭。”

他進一步解釋道：“港交所因中國而提高了在國際市場的地位，內地也因爲港交所而獲得了更多的對外開放的機會，尤其是在資本市場的雙向開放方面港交所功不可沒。所以，一體化實際上就是大目標要一致：提高滬深港三地市場的國際地位和影響力，以及核心競爭力。從內部角度看，三個交易所要形成適度的分工及優勢互補，比如：港交所國際化色彩、基因比較強，但滬深交易所擁有強大的內地投資者、資金及上市資源。”

關於滬深港交易所一體化，董登新詳細以港交所T+0且沒有漲跌幅限制的交易機制舉例稱，“內地目前實行的是T+1交割、漲跌幅限制，這些與香港市場在交易規則上的差別會在未來被‘同化’。現在，內地投資者對於取消漲跌幅限制的呼聲此起彼伏，如果未來交易規則仍不相應改變的話，一定會產生大規模的南向資金，這是市場優化的結果，因爲相對具有優勢的市場一定會吸引更多的資金，這是市場化的必然趨勢。內地的投資者及資金都比較理性，如果內地市場缺乏一些必要的、大膽的嘗試，南向資金的增幅可能會遠遠高於北向資金。總而言之，滬深港通一起形成了很強的比較效應，市場化程度、交易效率更高的交易所一定能獲取投資者的青睞。

在董登新看來，全面放開漲跌停板限制的時機已經接近成熟。“科創板與創業板的上市企業，前五個交易日已經取消漲跌幅限制，隨後由此前的10%擴大至20%。這片‘試驗田’爲接下來的改革提供了足夠的支持，在逐步放開漲跌幅限制的過程中，漲跌停板的企業數量依然有限，並沒有發生股價完全失控的現象，這表明大部分投資者是理性的。以目前的現象推斷，就算漲跌停限制全面放開，也並不會導致股市瘋狂無度。在科創板與創業板的先行試點下，進一步改革的基本條件已然成熟。”

A股不缺資金只缺“長錢” 托幼和養老新風口即將起風

與此同時，董登新認爲，目前內地市場不缺資金，缺的是好的投資標的，缺的是更加靈活、富有彈性的交易機制。

“A股資金充足，但是缺‘長錢的機構’和“機構的長錢”。在目前依舊盛行短炒、賺快錢的市場環境下，我們缺乏秉承長期投資理念的資金以及長期機構投資者。這是目前我們與香港市場相比突出的短板之一。未來A股牛市能走多遠，‘長錢’是源頭的最根本問題。”

董登新作爲國內養老金研究的知名學者、中國養老金融50人論壇核心成員，向《投資者網》提及，托幼和養老一定是未來的朝陽產業，也會是下一個風口，具備極佳的成長性及長期投資價值。“但不同於曾經的互聯網概念爆發式井噴，這將是一個循序漸進的過程。”

2021年5月11日，第七次人口普查數據的公佈激起千層浪。在我國約14.12億人口中，60歲及以上人口占比18.7%，超過2.6億人。董登新教授表示，中國已經把應對人口老齡化納入到國家戰略層面，從中央到地方，對托幼和養老投入的力度空前，民間資本也頗具信心。2.6億60歲以上老人的市場需求極其龐大。對此，他建議鼓勵金融機構開發中長期類的養老儲蓄金融產品：

“長期的養老儲蓄可以作爲未來資本市場的後盾以及養老產業的物質基礎。這一方面解決了家庭財富保值、增值的需求，另一方面可以爲家庭構建全生命週期的養老儲蓄通道。通過把家庭的理財、資產轉化爲養老儲備，既可以帶動養老產業的發展，也可以爲資本市場提供源源不斷的長期資金，可謂是一舉多得。”

談及投資建議，董登新表示，除了傳統的醫藥板塊外，投資者也應開闊視角，挖掘更多產業紅利帶來的長期投資機會，“比如，未來養老產業是醫養結合，除了慢性病等帶來的醫藥板塊紅利之外，養老服務設施的需求也將不斷增長。以世界上人口老齡化最嚴重的日本爲例，部分老年人洗澡以及採用自動化機器人，只需要護工進行簡單的按鈕操作。在養老、侍老產業方面，未來智能化的機器人市場前景廣闊，包括陪聊以及家務勞動的機器人自動化等。”（思維財經出品）■