中泰證券蘇晨：光伏產業鏈博弈或結束，大級別行情開啓

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6月以來光伏行業利好消息不斷，6月初發改委發佈2021年新能源上網電價政策有關事項的通知，通知指出2021新建光伏項目不競價。6月23日國家能源局正式啓動整縣屋頂分佈式光伏開發試點工作。6月29日中環宣佈硅片價格下調。硅片降價後，硅料價格的整體回調估計很快也將到來，當硅料、硅片價格回到合理的期間，將有效降低光伏電站投資成本，利好行業發展。

光伏板塊近期走出一波強勢行情，“光伏茅”隆基股份市值逼近5000億，通威股份也將邁過2000億大關，主要是光伏開發試點工作消息刺激。根據國家統計局數據和中國建築科學研究院測算，一旦BIPV（光伏建築一體化）走向規模化應用，BIPV將是一個近萬億元的市場。

春節後光伏板塊調整較多，主要是市場開工率和漲價影響需要，目前實際情況如何？在碳達峰、碳中和背景下，政策層面對新能源的扶持加碼，光伏需求增長是否會超出預期？光伏產業鏈那些環節競爭格局較好？投資者如何把握光伏板塊機遇，那些細分領域值得關注？

針對上面問題，本站財經上市公司研究院特邀中泰證券研究所副所長、新能源行業首席分析師蘇晨進行解答。

中泰證券研究所副所長、新能源行業首席分析師蘇晨稱，春節後市場擔憂開工率主要是淡季以及產能擴張的原因，同時開工率指標面臨短期失效的情況。漲價影響“潛在需求”，而不一定影響“實際需求”，“實際需求”還受供給限制。

蘇晨認爲，光伏緊缺環節供給沒有變化，硅料價格從20年12月16日以來持續上漲，已經說明實際需求景氣度。中長期來看，重要經濟體制定碳中和目標，同時運營商下修了新能源投資收益率門檻，都利好光伏需求超預期增長。

蘇晨認爲，短期來看行業高景氣背景下硅料供需偏緊、EVA樹脂供需持續緊張、硅片價格因供給釋放節奏以及成本曲線支撐或好於預期、電池盈利處於底部區間、玻璃供需階段性緩解。

市場擔憂短期價格影響需求，蘇晨認爲價格波動是短期供應短缺導致的，不改變行業長期過剩的市場化經濟狀態，不影響產業需求驅動因素和平價長邏輯，當前光伏行業橫縱向對比性價比高，建議關注三條線。

以下爲精華摘要：

1、市場擔憂：春節後市場擔憂開工率和漲價影響需求，關於開工率，主要是淡季以及產能擴張的原因，同時開工率指標面臨短期失效的情況，而關於漲價影響需求，漲價影響“潛在需求”，而不一定影響“實際需求”，“實際需求”還受供給限制。

2、需求情況：短期來看，緊缺環節價格作爲實際產業鏈需求的表徵，因爲產業鏈價格由供給、需求和庫存三者決定，緊缺環節供給沒有變化，其價格直接反映需求和庫存，而緊缺環節硅料——的價格從2020年12月16日以來硅料價格持續上漲，已經說明實際需求景氣度；中長期來看，重要經濟體制定碳中和目標，同時運營商下修了新能源投資收益率門檻，都利好光伏需求超預期增長。

3、產業鏈分析：不同環節工藝出品率（良品率）、不可回收成本、製造工藝擴散難易決定其成本曲線形狀，進而決定其競爭格局，硅片和膠膜競爭格局較好；短期來看，行業高景氣背景下硅料供需偏緊、EVA樹脂供需持續緊張、硅片價格因供給釋放節奏以及成本曲線支撐或好於預期、電池盈利處於底部區間、玻璃供需階段性緩解。

4、新技術不改變競爭格局：不同於市場認知，技術週期是觸發因素，但不是龍頭迭代的核心因素，關鍵還是企業經營，當前討論的電池技術、硅片技術等都不改變各環節競爭要素，進而不改變競爭格局。

5、投資建議：市場擔憂短期價格影響需求，我們認爲價格波動是短期供應短缺導致的，不改變行業長期過剩的市場化經濟狀態，不影響產業需求驅動因素和平價長邏輯，當前行業2021年估值橫縱向對比性價比高，建議關注三條線：1）競爭格局穩定，龍頭優勢明顯，長期成長性標的：硅片，膠膜；2）供需邊際向好或者短期偏緊：硅料環節，光伏EVA樹脂；3）行業趨勢下結構性機會：玻璃，大尺寸電池，海外逆變器。

以下爲全文：

市場擔憂均是淡季下的行業正常現象

春節後光伏板塊調整較多，除了大盤的因素之外，更多是擔憂兩個方面：（1）輔材和組件開工率下降；（2）漲價影響需求。

開工率指標面臨階段性失效。組件和輔材環節開工率不高的原因：（1）淡季的影響，由於政策（比如630搶裝）和氣候（一季度冬季淡季），光伏需求具有明顯季節性，在淡季產業鏈開工率不高是常態；（2）產能擴張，2020年光伏產業鏈主要環節都進行大規模擴產，即使需求環比持平，由於產能增加，開工率也是處於下滑的趨勢；（3）產能不匹配，由於產能擴張以及上下游產能不匹配，膠膜和組件開工率指標來表徵行業景氣可能會面臨階段性失效的情況。

市場擔心漲價影響需求，但這個擔憂有點誤解邏輯順序，這一輪漲價不是供給擾動導致的（3Q20），而是緊缺環節供給不變的情況下，需求增加導致的。2021年光伏潛在需求很高，供應鏈本就滿足不了需求，只能通過漲價以及產業鏈利潤分配來壓低潛在需求，使其與供應能力匹配，這過程中產業鏈無論是單位盈利還是總利潤都處於擴張階段。

漲價（盈利改善）是打開產業鏈瓶頸的主要途徑之一。近期硅料限制發展也是2018年以來硅料不掙錢，資本開支有限所致，本輪漲價是打開未來需求空間的關鍵。

光伏需求短期無虞，中長期空間廣闊

產業鏈價格由供給、需求和庫存三者決定，緊缺環節供給沒有變化，價格直接反映需求和庫存，我們調研顯示目前硅料庫存較低、硅片庫存低、組件正常庫存、電池庫存小幅累積（電池約7-8GW、組件3GW左右），說明近期緊缺環節硅料價格上漲主要是實際需求高於供給導致的。

本次電池價格上漲意味着電池企業出現庫存去化現象，即組件採購向好，這一方面反應電池盈利底部出現，另一方面也反應組件和終端博弈有向好趨勢，組件只有拿到終端需求才會大量採購電池，這是大電站項目監理機制決定的。

國內外實際需求均正常。2021年1-4月國內裝機7.08GW，同增55.3%（較2019年增加28.7%），1-4月出口組件28.68GW，同增41.8%（較2019年增加24.8%），海外需求表現亮眼。

展望2021年需求，我們相對積極，背後的邏輯是組件價值量整體處於穩步提升的狀態，雖然近期組件價格有所上漲，但2020年組件均價較2019年下滑22.8%，較2018年下滑36.1%，由於電站開發週期約1年（不同地區不同），因此2020年組件價格下跌會帶來2021年需求大幅增加，即相較於2020年預期值增加25%以上，或者較2019年需求增加50%以上，或達180GW以上，但考慮供應瓶頸，預計2021年需求約170GW，同增34%。

由於中國競價項目遞延、平價項目要求2021年底併網，預計2021年中國需求將達到60GW，同增24.3%。由於海外疫情影響邊際弱化疊加光伏經濟性提升，預計2021年全球需求將達到170GW（供應鏈瓶頸下的組件需求），同增34.0%。

目前主要經濟體均制定碳中和目標，在碳中和和能源轉型背景下，我們預計中性情況下2021-2023年全球光伏需求分別爲170、209、250GW，CAGR爲19.8%。

全球光伏新增需求預測（GW）

優選競爭格局優化環節和緊缺環節

2019年以來所有環節均出現明顯龍頭集中的趨勢，其中硅片環節最明顯。2020年疫情一定程度會加速落後產能淘汰，龍頭強者恆強，競爭優勢被動提升。此外，行業一體化趨勢，要求參與者一體化競爭能力十足，同時短期部分環節產能瓶頸（玻璃和硅料）也對企業的供應鏈管理能力提出要求。

成本曲線差異決定了環節的競爭格局。光伏不同產業鏈的競爭格局不一，尤其是CR1表現不一，比如硅片CR1接近50%，其背後的原因是成本曲線的差異。

光伏行業成本曲線分爲三種：（1）成本曲線相對平緩，參與者拉不開差距；（2）成本曲線陡峭，但一線企業無差距；（3）成本曲線陡峭，且第一和第二名差距明顯。硅片環節爲第三種。

行業一體化趨勢下，龍頭公司都配套了一定比例的硅片或電池產能，龍頭公司的競爭從單一環節的競爭提升到一體化各環節的綜合競爭，其中對一體化龍頭企業來說，綜合成本至關重要。

不同環節競爭格局、生產和庫存特點決定了上下游博弈的強弱地位。由於擴產週期、投資強度、競爭格局、庫存特點等影響，各環節發展規律存在差異，此外，不同環節競爭格局、啓停和庫存難易等特徵不同，也決定了上下游博弈的強弱地位。

光伏產業鏈各環節特徵梳理（1Q20）

我們預計全球2021年是光伏需求大年，新增裝機或達170GW（供應鏈限制的組件需求），同增約30%，短期主要組件企業反饋二季度訂單較滿，行業高景氣背景下硅料供需偏緊、EVA樹脂供需持續緊張、硅片價格因供給釋放節奏以及成本曲線支撐或好於預期、電池盈利處於底部區間、玻璃供需階段性緩解。

全球光伏分季度供需拆分（GW）

來源：PVInfoLink等公開資料，中泰證券研究所測算

產業鏈價值量向緊缺環節轉移。由於硅料供需緊張、EAV樹脂供需偏緊，2021年價格進入漲價週期，硅料和EVA樹脂價值量提升。

由於硅料供需緊張，3Q21硅料供應出現短缺，按照季度供需，3Q21開始均價或創近年新高。此外，本輪硅料緊缺週期中出現大量長單將加速價格上漲，主要企業紛紛簽訂長單，截止6月10日，2021年硅料長單簽訂量51.72萬噸，佔2021年總供給的89.2%。

光伏EVA樹脂從4Q20開始缺貨導致價格上行週期，由於產能週期4年，預計供需緊張週期將持續3-5年以上。

目前討論的技術均不改變競爭格局

不同於市場認知，技術週期是觸發因素，但不是龍頭迭代的核心因素，關鍵還是企業經營。覆盤全球光伏發展近20年曆史，光伏行業各環節龍頭均出現被顛覆的現象，其中技術週期是重要因素之一，而且每輪技術週期過程中，新龍頭均創造巨大的超額收益，因此歷次光伏新技術出現均引起市場巨大關注。

但行業和企業經營是複雜的，技術週期誠然加劇了公司經營的風險，但龍頭快速迭代的核心因素仍然是企業的經營層面，比如擴產節奏、專業化和多元化選擇、資產負債表質量和現金流把控。以單晶替代多晶爲例，可以看到技術替代是有過程的，在2017年單晶份額快速提升之前，單多晶龍頭毛利率差別不大，而且多晶硅片龍頭在單晶方面也有佈局，但多晶龍頭沒有利用自己的產能優勢擴大單晶佈局，其原因更多的是企業投資決策偏差和現金流的限制。

產業生態背景下，新技術滲透較慢。對比不同版本國際光伏技術線路ITRPV 2014、ITRPV 2017和ITRPV 2019關於PERC市場份額預測發現，2018年以後PERC實際市場份額超出了ITRPV 2014的預期。新技術滲透較慢的核心原因是，新技術的發展除了技術本身進步之外，需要產業鏈上下游的配套。

新技術推廣是產業生態的配合

電池新技術中，HJT大規模量產會影響電池片環節產業重構，但不影響競爭格局，電池行業競爭要素依然是精益管理和財務謹慎，同時其他環節均可以兼容，影響不大。

不同技術路線對產業鏈的影響

數據來源：PVinfoLink等，中泰證券研究所

產業生態背景下，新技術滲透較慢。大尺寸硅片的核心是單晶爐是否兼容，導致資本開支沉積，而2019年單晶爐熱場尺寸達到28-32寸，拉棒尺寸主要受熱屏影響，而熱屏技改相對簡單，大尺寸不影響硅片競爭格局。

當前行業估值性價比高，關注三條線

市場擔憂短期價格影響需求，我們認爲價格波動是短期供應短缺導致的，不改變行業長期過剩的市場化經濟狀態，不影響產業需求驅動因素和平價長邏輯，行業成長驅動顯著、競爭格局清晰（當某個環節掙錢的時候，擴產是必然的，也會帶來供需格局變化，但不影響競爭格局，競爭格局有且只受成本曲線的影響），我們仍重點看好產業鏈龍頭公司，尤其是中長期成本曲線陡峭和短期緊缺環節。當前行業估值橫縱向對比性價比高，建議關注三條線：①競爭格局穩定，龍頭優勢明顯，長期成長性標的：硅片，膠膜；②供需邊際向好或者短期偏緊：硅料環節，光伏EVA樹脂；③行業趨勢下結構性機會：玻璃，大尺寸電池，海外逆變器。

風險提示：能源轉型不及預期，導致光伏新增裝機不及預期；產業鏈擴產超預期，導致產能過剩。