許憲春+趙波+黃卓+伍戈+徐高：中國經濟的新數據、挑戰與展望

題記：2023年7月18日晚，“中國經濟觀察報告會第65期：中國經濟的新數據、挑戰與展望”在北大國發院承澤園和線上同步舉行。本文根據北大國發院特約研究員許憲春，北大國發院經濟學長聘副教授趙波，北大國發院助理院長、發樹學者、數字金融研究中心常務副主任黃卓，長江證券首席經濟學家伍戈，中銀證券首席經濟學家、北大國發院兼職教授徐高的對話問答整理。

問：請問許憲春老師，規模以上工業企業利潤雙位數下降趨勢顯示出中國當前工業經濟面臨着非常不樂觀的前景，同時工業生產者出廠價格指數（PPI）也持續走弱。國家統計局稱，隨着中國經濟的復甦，情況將逐漸改善。從物價走勢來看，央行預計7月份CPI可能會進一步下降，這是否意味着CPI可能會出現負增長？

許憲春：上半年，工業增加值同比增長3.7%，增速較低，在國家統計局發佈的所有行業中，除房地產業外，增速最低。需求低迷，特別是投資需求以及外需不足，導致工業增加值增速較低。同時，工業生產者出廠價格指數（PPI）持續下降且降幅不斷擴大，也反映出工業需求不足的問題。此外，規模以上工業企業利潤也出現較大幅度的下降，儘管下降幅度逐月收窄，但降幅仍然較大。

因此，目前工業生產面臨較大壓力。關鍵在於需求的恢復，包括消費需求、投資需求和出口需求，只有需求回升，工業增加值增速纔有可能實現回升。

關於價格問題。上半年， CPI漲幅呈回落走勢，6月份CPI與去年同期持平；PPI降幅不斷擴大。我認爲，下半年，比如9月份之後，CPI漲幅可能會緩慢回升，但今年出現大幅回升的可能性很小；PPI下半年轉爲上漲的可能性也不大，但降幅有可能會收窄。

問：我國汽車出口增長與新能源的興起有關。今年已經取消了購置稅，明後年還將提供一萬五的補貼政策（注：見財政部 稅務總局 工業和信息化部公告2023年第10號第一條），但過幾年可能會重新引入增值稅。如果新能源汽車失去了政策支持，增值稅的引入是否會對其造成衝擊？這樣一來，新能源汽車的競爭力是否會下降，甚至是否可能再次依賴出口來維持市場地位，而不再是領先者？

黃卓：隨着新能源車的興起，我們目睹了技術的變革和市場需求的改變。新能源車採用了插電式混合動力汽車、純電動汽車和燃料電池電動汽車等新型動力系統，具備環保性、能源效率和智能化方面的優勢。隨着新能源車的普及，相關基礎設施也在不斷完善，例如充電樁等，使得使用新能源車輛更加便利。此外，消費者對品牌和潮流的認知也在發生變化，越來越多的人開始選擇新能源車。因此，儘管政府補貼可能會逐漸減少，但市場基礎設施的改善和消費者偏好的轉變將彌補補貼減少的影響。這種趨勢是不可逆轉的。

徐高：我想補充一些數據，以說明補貼退坡對汽車出口的影響並不會太大。計算中國汽車出口的平均單價，即將海關汽車出口總金額除以出口數量，你會發現，在新能源轉型之前，中國汽車出口的平均單價基本上沒有大幅上漲，然而在2020年新能源轉型之後，出口汽車的平均單價大幅上漲，這種漲幅遠遠超出了補貼能夠解釋的範圍。我認爲中國在競爭力方面非常強大，只要在某個行業站穩腳跟，產品獲得廣泛認可，該行業很快就會崛起，最終可能由中國主導。因此，我認爲汽車行業已經到達一個轉折點，這種趨勢不會因爲補貼退坡而逆轉。

問：趙波老師和徐高老師在演講中都提到了二次分配中居民部門所獲得的份額較少，徐高老師還提到了居民無法分享到企業發展紅利的問題。我自己也觀察到，房地產受限以及A股、基金等投資渠道的限制，導致居民部門無法從企業的增長或收益紅利中受益。這些限制對我國消費是否具有抑制作用呢？這會對居民消費意願產生多大的影響？

徐高：實際上，如果真正想增加居民收入，就需要增加他們的財產收入。財產收入並不是指讓普通人在股市中賺更多的錢，而是要將龐大的國有資產與普通人聯繫起來，使每個人都能夠從國有資產中真正受益。換句話說，讓國有資產對於每個人來說都是實實在在地看得見、摸得着、用得着。當你發現國有資產給你帶來了很大的收益時，你可能會更加大膽地花錢。2015年左右股市出現大泡沫，許多股民覺得自己很有錢，但那只是短期的泡沫現象，無法持久。我們不能將經濟結構的轉型寄託於這一點上，所以我認爲更根本的問題還是要解決收入分配，特別是國有企業部門與居民部門之間的收入分配問題。

趙波：儲蓄和投資在某種程度上相互依賴。當你的投資受到限制時，無法進行房地產或股票市場的實體經濟投資時，財富效應就會受到影響，進而導致居民不敢消費。多餘的儲蓄資金將去向何處呢？有兩種可能性，一種是在封閉經濟條件下，資金無法流出，就需要尋找新的投資機會。如果無法進入高生產率部門比如光伏、新能源等領域，那麼可能會轉向其他領域，形成低效投資，甚至可能形成泡沫資產；另一種可能是資本外流，會選擇持有美國國債等。

問：國務院發展研究中心在6月28日發佈了一份調查研究報告，該報告基於解決政府拖欠企業賬款的問題，明顯指出政府在許多合同中無法支付賬款。這也是居民收入下降的原因之一，由於企業應收賬款很多，再加上現金流問題，導致員工薪資困難，稱爲“負債上班”。並不是人們不想消費，而是負債問題很難解決。現在保險數據是有所增長，這說明很多人目前缺乏安全感，更傾向於購買保險而不是投資股市。徐高老師對此有何解讀？

徐高：宏觀經濟和微觀經濟的區別很大。微觀上我們經常討論企業或普通人是否有錢，但實際上，宏觀經濟關注流量，即錢來自哪裡。錢就是收入，而收入是我們通過勞動創造出來的。目前中國經濟面臨地方政府債務問題，包括你提到的“負債上班”情況，我相信不是主流情況，但確實存在。去槓桿政策明顯抑制了融資流動，導致經濟停滯不前，然後各種問題就會暴露出來。

過去，地方政府融資平臺是經濟增長的重要引擎，但現在發現債務無法繼續增加，因爲融資受到越來越大的壓力。當然，他們的支出能力也在下降，這會影響到普通人的收入預期。所以，問題的核心是經濟無法恢復，其中國內因素是主因。我認爲去槓桿政策對金融體系的融資運作構成了巨大的限制。

當經濟狀況較差時，居民的預防性儲蓄動機會自然增加，從而抑制他們的支出意願。在這種情況下，要降低他們的預防性儲蓄動機，重點是要實現經濟的穩定增長。

確保經濟穩定增長還需要解除對經濟運轉的限制，如去槓桿化等。另外，在產能過剩和儲蓄過剩情況下，投資回報率必然下降。凱恩斯甚至提出，在這種情況下，應該僱傭人員進行無效勞動，例如挖坑再填掉。顯然，這樣的投資回報率將非常有限，這是在資源受到限制時的被動選擇。

問：房地產的“三條紅線”現在已經不再被強調，而且政府也已經明確了因城施策的方針。但是，在經歷了一季度的反彈之後，二季度房地產市場再次下滑。請問，這主要是因爲政府不敢賣地，還是銀行不敢貸款，還是老百姓不敢購買房產，或者是擔心購買後遇到爛尾樓等問題？房地產企業是否也不敢進行投資？伍戈老師，您認爲最主要的問題出在哪裡？

伍戈：治理大國如烹小鮮。去年4月，時任副總理劉鶴曾說過一句非常重要的話，房地產行業仍然是中國的支柱產業。

既然它是支柱產業，那麼我們應該如何看待它呢？我們是否需要對支柱產業的企業實施過於嚴厲的監管？是否需要對老百姓的房屋貸款，特別是存量貸款，施加更高的利率？是否需要對改善性需求進行更嚴格地限制？當房地產企業出現系統性風險時，是否需要加大救助力度，就像之前出現的“三支箭”政策一樣？如果它是支柱產業，對於一個還在城鎮化進程中的發展中國家來說，如果比較商品房銷售情況與美國、日本等已經高度城鎮化或老齡化的國家，我們是否已經到了需求不足的時刻？

對於地產行業的理解涉及方方面面。我們是否曾經拆分過房價的真正構成，瞭解其中土地、稅收和開發商利潤各佔多少比例？這是一個系統性工程。如果我們對地產行業沒有更全面的認識，只是看到房價過高，而忽略了供給端和需求端及稅收等因素，那麼就無法真正瞭解價格的形成機制。如果真的希望降低房價，應該採取什麼方式？當房價確實過高時，可以同時限制供給和需求，那麼最後的均衡價格會是多少呢？從這個意義上說，我認爲這是一個基本的經濟常識問題。而中國面臨的問題在於我們對於這些常識問題是否有共識。

問：最近大家都在談論預期穩定和信心穩定，認爲信心比黃金更重要。但實際上，企業的經營效益在下降，負債率在增高，導致了就業和收入下降，進而對消費產生了影響，形成了預期的負循環。您認爲可以採取哪些政策措施來解決民營經濟信心問題？因爲之前我們一直在談論改善營商環境和其他措施，但沒有實際推進。如果我們要推動新一輪的改革，有哪些具體舉措可行？

徐高：高層領導態度已經很明確，習總書記多次表示民營企業家是自己人，今年兩會也在民營企業家的講話中給予了定心丸。

然而，過去幾年民營企業受到了較多衝擊。

一方面，民營企業抵禦風險的能力相對較弱，因此在經濟下行時所承受的壓力比國企更大。這時候，他們往往會感到是否被針對，例如在2018年，“民營企業退場論”這種不合理的言論就出現了。我認爲在經濟下行時，這種情況可能會發生；另一方面，雖然並非所有行業都針對民營企業，但像教育培訓行業、平臺經濟等主要由民營企業組成，一旦整個行業受到衝擊，民營企業就受到嚴重影響。

我認爲當前最重要的是採取措施穩定經濟，如果經濟不穩定，民營企業將面臨更大的壓力。其次需要規範資本運作，給大家一些正面的綠燈案例，只有讓大家看到那些沒有受到打擊，反而得到鼓勵的案例，大家纔會真正相信。

伍戈：我想做兩點補充。

首先，理論上的確立和保障是非常關鍵的。改革開放以來這麼多年，我們仍處於社會主義初級階段。雖然我們最終目標是實現共產主義，始終不忘初心，牢記使命。民營企業家也知道我們最終要實現的使命是什麼，但是在社會主義初級階段，我認爲在理論上仍需重新界定對私有財產和私營企業的看法，因爲沒有恆產就沒有恆心。因此，理論保障至關重要。經過理論的確認後，民營企業才能得到制度和法治的保障。

其次，是關於資本運作的“紅綠燈”的問題。在市場經濟中，多年來我們的成功經驗是，只要確定了負面清單，正面清單就可以按照規定執行，只要不觸及負面清單即可。然而，“紅綠燈”出現後，許多民營企業家在知道了哪些事情不能做的同時，並不知道哪些事情可以做，所以他們就有種種擔心。儘管總書記已兩次邀請民營企業家到中南海座談，但如果實踐層面仍存在這種困惑，就仍然會出現類似今年年初以來民間投資負增長的情況。

理論保證、制度和法治保障纔是我們真正邁向市場所必需的，這樣才能讓民營企業真正放心。

問：請教一個關於流動性陷阱的問題。6月份社會融資規模同比減少，貨幣供應量（M2）再次創下新低。央行一直持續釋放流動性，但對於穩定經濟的效果似乎並不明顯。現在我們面臨着流動性陷阱和負債表衰退的問題，財政引導負債迴歸是一個非常好的解決辦法。但由於今年的預算已經確定，我想問各位老師，在第三季度是否有可能發行特別國債？如果發行的話，具體用途會是什麼？

徐高：實際上，流動性可以分爲兩個層次：第一層是央行投放基礎貨幣，這決定了金融市場或貨幣市場的流動性；第二層是銀行體系向實體經濟發放信貸，包括購買實體經濟的債券和社會融資，從而創造廣義貨幣。因此，我們可以看到，在最近一段時間，央行的政策相對寬鬆，但這種寬鬆隻影響了金融市場，所以目前金融市場的利率相對較低。理論上講，當金融市場的流動性增加後，銀行會將這些資金借給實體經濟，轉化爲社會融資，進而衍生出實體經濟的廣義貨幣。

目前實體經濟中的融資需求主要集中在房地產開發商和地方政府融資平臺，這些領域都受到行政性的限制。因此，儘管金融市場的流動性已經很充裕，銀行卻感到自己好像沒有地方可以放貸款，需要資金的地方不允許放貸，而不需要資金的地方也貸不出去。因此，在這種情況下，寬鬆的貨幣政策更多地只在金融市場發揮作用，甚至在金融市場中形成了資產價格泡沫。

在這個時候，我認爲穩定經濟增長的核心仍然是要解除傳統增長引擎的融資限制，即房地產開發商和地方政府融資平臺的限制。我認爲這是貨幣政策的關鍵。否則，即使在銀行間市場再次降低利率、降低存款準備金率，再次增加基礎貨幣投放，我認爲對於實體經濟的穩定增長也起不到太大的作用，反而容易導致金融市場的資產價格泡沫，並帶來風險。

其次，現在明顯需要財政發力。財政面臨的主要問題是地方政府融資平臺作爲經濟增長的重要引擎。然而，當房地產行業全面低迷，還需要調查地方政府的隱性債務時，地方政府及其融資平臺的流動性遇到了困難。我認爲，目前地方政府面臨的不是償債風險，而是流動性風險。當流動性出現問題時，他們無法自行償還債務。理論上中央政府應該承擔這些債務，但財政部已多次表示絕對不會承擔，因此在這種情況下，財政空間非常有限。當然，國債應該會發行，但這完全取決於我們的財政部門願意發行多少，所以我們只能觀察。

伍戈：我想補充一點，因爲這個問題與特別國債有關。從過去的經驗來看，特別國債的推出需經過嚴格的流程。客觀地說，在過去幾十年的改革開放中，推出特別國債都是非常特殊的情況，比如中央匯金注資四大國有銀行等，或者2020年武漢疫情時推出的百年未見的特別國債，這些都是特別的情況。在新一屆政府剛上任幾個月的時間裡，一般專項債還尚未發行完畢，政策金融工具也還沒有開始使用，總理是否會因爲經濟原因向全國人大尋求特別國債的發行？看第三季度，我個人認爲這種可能性相對較低。

不論是財政、貨幣、發改委還是其他部門，我認爲每個部門都應該專注於做好自己的工作，爲實現今年5%的GDP增長目標做出貢獻。從現在開始，每個人都需要發揮自己的力量。

整理：何又夕 | 編輯：白堯 王賢青