退市新規新老劃斷：短期過渡安排無關監管“寬嚴”
（原標題：記者觀察丨退市新規新老劃斷：短期過渡安排無關監管“寬嚴”）
由於部分原來預計將暫停上市的公司出現股價上漲，被市場解讀爲與“應暫停上市而不暫停”的過渡期安排有關，並據此認爲過渡期安排不夠嚴厲。
每一次退市制度改革的“新老劃斷”安排都會牽動市場敏感神經，尤其部分*ST股逆勢上漲更是會令人產生退市政策趨於“寬鬆化”錯覺。
但從實際上看，此次退市新老劃斷的過渡期安排，是遵循法治原則和尊重現實的自然選擇。實際上，短期過渡安排根本無涉監管“寬嚴”，更不意味着會對惡意規避退市行爲網開一面。
一是，過渡設置其實填平了法律和現實的脫節，給後期嚴格執行退市制度創造了有利條件。
2019年12月出臺並在2020年3月正式實施的新《證券法》，在法律層面已經刪除了對證券暫停上市的相關規則條文，而退市新規的發佈，其目標應在填平兩者之間的“落差”，而非加劇這種脫節。
事實上，2020年初，在上市公司年報發佈期，市場對於是否存在暫停上市、恢復上市環節心存疑問並且高度關注，說明市場對於取消“兩期”已有明確預期。而且，上市公司2019年度報告披露時，“兩期”依然保留，也已體現了一定“變通”，如果在2020年年度報告發布後，依然按照舊規設置暫停上市環節，則2021年年報期纔可能有符合舊規下退市公司產生，“兩期”要到2022年才能真正走向終結，這並不利於落實對退市程序的簡化，無法體現嚴格退市監管意圖。
因此，儘管過渡期可能存在部分公司股票按老規將暫停、按照新規不暫停的情況，其實是監管消除這種“脫鉤”的主動作爲。這種在新老規則銜接過程中，自然可能會出現的情況，過渡期後將不復存在。
事實上，通過把所有公司拉到了“2020年度起算”的同一起跑線，並以此爲開端，執行統一、簡潔的退市新程序。
二是新老劃斷不是帶有監管的寬嚴的價值評判，而是新老銜接的必然結果，暫停與否不影響對公司本身的判斷。
新老劃斷的作用，在於給投資者以普遍的、明確、穩定的預期,減少市場上的信息不對稱和由此引起的不公平,避免市場的無根據猜測。它必須遵從“不溯及既往”等一系列基本原則，而與監管寬鬆與否無關。況且，新規下的“*ST”對風險公司依然有高度警示功能，高風險的本質並不因爲不設置暫停上市期而改變。
以財務類強制退市指標爲例，按照舊規，因爲觸及淨利潤、營收、淨資產或審計意見類型任一被實施退市風險警示後，繼續觸發原對應指標的，公司將被暫停上市。而新的退市指標保留了淨資產、審計意見類型，同時將淨利潤、營收指標“合成”爲“扣非前後淨利潤孰低值爲負且營收低於1億”，新指標具有高度延續性。
按照舊規應當暫停上市的公司股票，在新規頒佈後很可能還是會觸及新規中的退市風險警示指標，繼續被實施*ST。
另外，此次退市新規對其他風險警示，即“ST”類也進行了調整。包括新增了“最近連續三個會計年度扣非前後淨利潤孰低者均爲負值，且最近一個會計年度財務會計報告的審計報告顯示公司持續經營能力存在不確定性”的情況。如果本應暫停上市的公司未觸發新規*ST，但同樣失去“造血能力”、淪爲“空殼”，將被納入風險警示板進行交易，還是會被貼上“ST”標籤。
當然，同爲*ST、ST公司可能包含了“危險係數”並不相同的公司，但整體而言，ST類公司依然鮮明指向“應該回避”，公司質地並不因爲短暫保留交易資格而發生改變，警示意味絲毫不減。
三是無論新老安排如何，“起算線”劃定2020年度，留給上市公司“操作”餘地有限，體現了嚴格監管風險公司的態度。
因爲“起跑線”劃定，對於本應暫停上市公司來說，看似暫時“安全”，但無論從時間緊迫性還是從監管本質要求上看，其實並未有本質改變。
從程序角度，2020年度報告發布後按照舊規會被暫停上市的公司，無論按舊規會暫停上市還是按新規暫時被實施*ST的,都會在2021年度報告發布後會得到“終裁”。
這兩種安排，在時間上並無明顯早晚差異。同時，按新規暫時被實施*ST的，一年後如要避免終止上市，需滿足嚴格的條件——即不觸及任何一項財務類退市指標且不被出具保留意見審計報告——即監管採取的是“交叉適用”原則。這一點，同舊規下暫停上市公司恢復上市的主要條件基本一致。
更重要的是，留給上市公司“騰挪”的時間更爲緊張。筆者粗略統計，截至今年前三季度，兩市目前扣非前後淨利潤孰低值爲負且營收低於1億的公司近百家（剔除科創板未盈利上市公司）；從淨資產爲負的口徑看，41家公司觸及標準，其中淨資產低於負10億的佔13家。傳統意義上“年末突擊交易”的空間被高度壓縮。而從監管認定上，除了淨利潤指標更“講究”之外，也明確了“營業收入”應當扣除與主營業務無關的收入和不具備商業實質的關聯交易收入。同時，徵求意見稿特別指出：當公司最近一個會計年度經審計的扣非前後淨利潤爲負值的，“公司應當同時披露負責審計的會計師事務所出具的對營業收入扣除事項是否符合前款規定的專項覈查意見，就公司是否存在應扣除的營業收入及扣除後的營業收入金額進行說明。”通過外部審計的引入，進一步堵上了“營業收入”造假的漏洞。從這一點上說，監管從交易本質上緊盯規避退市的辦法更多，手段更爲豐富。
事實上，新老劃斷地這一刀無論如何切，因新舊規則改變帶來的差異無法避免。但新老劃斷所造成的變化是“一過性”的，不涉監管主觀的寬嚴導向，更像是一種自然產生的結果。相反，在提供了明確的預期，將“起算”標準劃定之後，反而爲將來嚴執行退市新規、打擊惡意規避退市提供更紮實的基礎、更統一的標準。