譚雅玲：日元貶值以外爲主的自身結構與外部邏輯

譚雅玲（中國外匯投資研究院獨立經濟學家）

今年以來伴隨美元升值的全球主要貨幣貶值較普遍，而其中最難以理解或貶值力度之大的日元備受關注。尤其日元作爲國際一極重要貨幣，其在全球交易市場佔比爲第4位貨幣，佔比爲17%；國際外匯儲備貨幣中排序第3位，佔比5.18%；在美元指數權重中爲第2位，其佔比僅次於歐元57.6%，高於英鎊11.9%，日元比重爲13.6%。儘管日本經濟有失去10年、20年、30年不良的說辭，但日元貨幣地位一直較爲穩定，東京國際金融中心依然是世界第5極地位。然而，當前日元貶值與上述狀況排位似乎有點背離，如何看待日元極端貶值或不僅僅侷限日元自身邏輯，海外關聯乃至戰略長遠或更具有神秘奧妙所在。

1、經濟全球化日本經濟調整的日元側重。自從美國率先提出經濟全球化之後，日本經濟結構的調整也隨從這種潮流與趨勢推進。第一齣口轉移。目前顯而易見的是日本出口工業經濟模式的國內弱化，出口工業加工外移則是日本結構性轉型側重，這對理解當前日元貶值日本恐慌就比較容易理解，也是日本經濟收益指標的貿易順差轉貿易逆差的經濟結構與日元貶值新組合特色。一方面是日元貶值在美元貶值時代有壓力，伴隨日元升值的人工本錢增加、高稅負和高電價不利於日本企業產品競爭力。另一方面是日本環保意識與要求的高標準，特別是對二氧化碳排放指標要求更加嚴格，進而日本作爲亞洲重要的發達國家轉移至海外生產能夠有效地突破商業保護壁壘，享受更多亞洲自由商業優惠政策。如豐田汽車轉移海外是加工製造環節，研發部門在日本本土開展，這對日本部件核心競爭力有利，也符合國內外汽車工業價值鏈調整的變化趨勢。過去日元升值是日本競爭力的干擾因素，而海外轉移加工工業則減輕日元升值壓力，甚至更合理的推進日本全球化經濟的個性與地區優勢，技術援助與覆蓋是日本經濟結構新特色。第二進口依賴。當下日元更側重進口模式與邏輯纔是日元貶值的日本結構風險，也是日元貶值恐慌的本質。畢竟日本資源緊缺是歷史與現實，日本長期戰略資源儲備是日本特性與優勢。石油短缺的日本石油儲備則是世界石油儲備第一大國，按照國際標準一國只要石油儲備達到90天就是非常安全的級別，但是日本竟然達到158-197天的石油儲備。衆所周知的日本煤炭填海也是一種資源儲備方式，日本煤炭匱乏的戰略資源儲備更是遠比石油更重要的基本參數，日本更擔心資源短缺是目前日元貶值恐慌的真實寫照。日元貶值的極端化既有自身內在邏輯的轉變，更是外在競爭要素的對標性，石油資源作爲美元攻擊的手法，貨幣貶值的資源化則恰好打壓日元軟肋，甚至是很多國家短板，這纔是美元升值之下貨幣貶值現象連連加大的根本。

2、地緣競爭加劇下日元貨幣聯盟並未變。在地緣政治凸顯競爭格局的當下，日元貨幣聯盟歷史與現實並未改變，反之伴隨日元貶值的奇特更具有深謀遠慮貨幣聯盟跡象與可能的動向，其中美元就是這個命題的核心。美日貨幣聯盟歷史淵源，軍事聯盟是貨幣聯盟必然性的基礎與長遠。加之全球化國家意志的一致也是美日貨幣聯盟共性，歐洲區域化是因爲地區均衡品質相當，歐洲以發達國家爲主的資質是促成歐元貨幣背景與基礎，相比較亞洲貨幣區域化曾經有過亞元模式，但日本作爲亞洲惟一的發達國家，其與美國意願一樣並不贊同區域化，進而亞洲之前10+3或10+6模式並未持續前行，其中美日之間默契合作的抵制與破壞是可點可圈的重點。美日貨幣聯盟是堅定的所需決定的現實與未來，尤其目前貨幣競爭爲主基調，歐元和人民幣貶值的恰不逢時具有很大的風險，而此時日元貶值加劇的疊加壓制則是美元宗旨與意願的體現與發揮。尤其我國連續10多年一直是日本最大的貿易伙伴，此時日元貶值對日本經濟利益而言利大於弊。反過來日本是我國第5大貿易伙伴，此時日元貶值不利於我國出口日本競爭力，反之疊加美元升值，貿易企業的幣種關聯是美元對人民幣掙錢，但日元對人民幣賠錢，兩者之間相抵關聯的美日貨幣默契壓制我國目標與側重無可置疑。日元貶值對我國外貿而言的競爭性可以說是美元的“幫兇”。

3、利率競爭擴大日元利率結構內外交錯。當今世界利率競爭是焦點，美元利率從長計議是全球不容忽略的風險。縱觀美元利率歷史，過去最高水平臨近20%與目前3%的水平的懸殊較大，未來市場值得思考美聯儲加息水平的最終目標。尤其美元是一隻霸權貨幣，其對應策略不會短期化，更不會只侷限當前的宏觀調控。尤其包括美股走勢的真假之間，美債收益率的快速上行，其中市場牛市一直推進和熊市技術對標混亂存在很強的設計對標與防範意識。尤其美股高估故縱的長期準備與設計，未來存在防範與防禦美股暴跌與美元利率上調風險對應是重中之重。相比較之下，日元負利率收益期提升日元避險貨幣地位，這對日元地位的穩定以及對日本生產爲主轉向投資爲主的動態是涉及日元利率的重點。一方面是日元負利率時代面臨海外風險的刺激與帶動性，相比較商品價格上漲邏輯的推理，日本通脹局面漸進形勢也將促進日本利率鬆綁寬鬆。另一方面日本國債收益率突發30年期上至1.5%爲2015年中以來首次。但日本基準10年期國債週一迄今尚未成交，兩者差異之大是否日元利率鬆動可能值得關注。尤其目前日元利率對日本債券市場影響較大，利率潛在的空間與時機存在機會與刺激因素。目前日本國債發行規模爲爲8.7萬億日元（約合602億美元），日元貶值以及日本寬鬆政策不變已經導致日本國債流動性停滯，而日本國債交易量枯竭刺激日本央行成爲日本國債最大的買家。目前日本10年期國債連續4天未能交易，爲1999年以來最長的持續期，交易量處於枯竭。而日本國債與美國或西方國家配置並不一樣，90%是日本國內機構和投資者持有，其中日本央行是最大的購買者，這也是形成對日元利率政策約束重要的佔比與影響，目前10年期日本國債收益率持平於0.245%，收益率水平遠低於主流歐美國債，略低於日本央行0.25%的目標收益率上限。日本極低的收益率使得日本國債吸引力大大降低，市場交易持續萎靡。日本央行9月貨幣政策會議引發猜疑，未來日本央行或結束日元持續疲軟，主要就是參考國內通脹上行的壓力對貨幣政策實施調整，這或許是日元貶值結束的前兆，30年國債收益率作爲利率指引的參數。

預計日元貶值伴隨美元由升值到貶值或有轉折，日本企業對日元匯率的基本評估是重要參考，目前140-150日元的現實或預期並不是日元常態水平，相比較110-130日元纔是日本企業實際需求與參考匯率。日元貶值極端與美元升值極端相對稱，這意味着日元貶值受制美元升值，未來如果美元轉貶值加速則是日元反轉升值迴歸正常之動態與修正時機。

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