“軟着陸”交易迴歸，全球市場聚焦傑克遜霍爾

傑克遜霍爾全球央行年會本週五（23日）將舉行，在美聯儲主席鮑威爾於會上發表講話前夕，美國衰退陰霾似乎已經退散，“軟着陸”交易再度升溫。

美股已基本抹去了8月初拋售的跌幅，恐慌指數維持低位，不乏機構開始對股市前景保持樂觀。同時，8月以來，美元指數持續走低，人民幣對美元維持在階段新高，由於市場對美聯儲將開啓降息的預期日益增強，剩下的問題只有9月是降25BP（基點）還是50BP。

美國能否“軟着陸”，對全球市場至關重要，因爲衰退疊加降息的組合往往不會對市場構成利好。芝加哥商品交易所（CME）首席經濟學家艾瑞克•諾蘭德（Erik Norland）22日在接受第一財經採訪時表示，加息對經濟的影響一般要一兩年才能體現，現在還很難判斷衰退概率，但好的跡象在於，美國商業貸款、住房抵押貸款的違約率目前比較低，亦未看到信用利差擴大。

但他也提醒，不要小看“薩姆規則”（Sahm Rule）的預警，美國非農就業數據大幅下修，可能暗示就業市場在更早的時候就出現放緩跡象，並再次驗證了降息的必要性。不過，考慮到目前通脹仍在3%左右，降息空間將小於過往週期，當前機構普遍預計，最終的聯邦基金利率將在3.2%左右（目前爲5.25%~5.5%）。

聚焦鮑威爾的年會信號

多年來，傑克遜霍爾會議一直是美聯儲發佈重要政策信息的關鍵渠道。比如，2020年8月，鮑威爾宣佈對貨幣政策執行框架進行重大調整，採用“平均通脹目標（AIT）”。

8月22日凌晨公佈的7月美聯儲會議紀要確認了會議的鴿派基調，其中“絕大多數”委員都贊成在通脹壓力緩解的情況下於9月降息，“幾位”與會者認爲7月就已可以降息，“一些”與會者對勞動力市場進一步惡化表示擔憂。可見，9月降息幾乎板上釘釘，是降25BP還是50BP，則要關注鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的講話。

當前，市場預計美聯儲將在2025年6月前降息7次，每次25BP。多數觀點認爲，首次降息將在今年9月，降息幅度大概率爲25BP，但變數依然存在。

原因在於，目前通脹下行趨勢已定，最關鍵的是就業市場變化，畢竟央行的兩大法定使命就是維持價格穩定和充分就業。

8月14日公佈的數據顯示，美國7月整體CPI同比增速降至2.9%，低於前值和預期的3%，連續四個月回落，且爲2021年3月以來首次跌破3%。

但就業市場的脆弱性是否被低估是最大的疑問。美國勞工統計局最新數據顯示，在截至2024年3月的12個月內，非農就業人口的累計增幅較初值290萬下修了近82萬，這是2009年以來的最大下修幅度，暗示就業市場可能在更早的時候就出現放緩跡象。值得注意的是，在2009年的修正值公佈之前6個月，美國已經進入衰退。

更早前，7月非農數據顯示，失業率超預期升至4.3%（前值爲4.1%），爲近三年來高點，觸發了預測衰退準確率高達100%的“薩姆規則”，一度引發“衰退交易”。從20世紀60年代到現在，投資者用3個月移動平均失業率和過往12個月最低失業率比較，如果差距超過0.5個百分點，那麼往往被認爲和發生衰退的情形相對應。

多位海外機構經濟學家和策略師對記者表示，無需太關注“薩姆規則”，因爲在歷史上“薩姆規則”被觸發時，美國經濟往往已進入衰退階段，也就是說，該規則所指的現象是經濟衰退的結果，而非起因。同時，7月美國就業市場可能受到颶風的影響，大概減少了13000個新增就業崗位。在過去12個月，疫情之後的大規模經濟刺激和經濟過熱，也很容易造成短期的失業率波動。而且在7月數據發佈後，每週申請失業金的人數低於市場預期，人數也在下降。

但諾蘭德認爲，不應該掉以輕心，美國就業市場的脆弱性已經體現。美國月度就業報告是由居民調查（Household Survey）和企業調查（Establishment Survey）兩個獨立部分構成的。“在去年12月到今年7月之間，根據居民調查數據，就業崗位其實減少了70萬，但非農就業統計則顯示增加了100萬，最新下修近82萬，實際上是向居民調查數據靠攏，更多反映就業市場目前其實頗爲疲軟，甚至有可能出現負增長的情況。所以這些統計數據基本上都證明了，‘薩姆規則’還是比較適用的，所以美聯儲纔會發出信號稱考慮降息。” 諾蘭德稱。

他還提及，考慮到當前的通脹幅度，美國的實際利率水平高達近3%，是自全球金融危機以來的最高點，因而美聯儲也有將利率迴歸到正常化水平的內在需求，而並非只是寬鬆。

除了關注鮑威爾的年會信號，也需要關注後續的就業數據。高盛認爲，如果美國9月6日發佈的8月非農報告表現良好，可能會將衰退概率進一步下調。“如果8月非農數據再次出現意外下滑，仍可能引發50BP的降息。”

年會前夕市場情緒向好

雖然仍有部分隱憂，但市場已一掃8月初由日元套息交易逆轉和美股輪動引發的拋售的陰霾，正“喜迎”傑克遜霍爾年會。

數據顯示，截至8月22日收盤，標普500指數和納斯達克指數已基本抹去了8月初拋售的跌幅，目前分別比7月高點低約1%和4%，衡量市場恐慌情緒的指標——VIX波動率指數已跌至16以下，不到8月5日盤中峰值的四分之一。

摩根士丹利美股首席策略師威爾遜（Michael Wilson）稱，7月非農數據利空後，失業救濟申請和零售銷售數據好於預期，推動股市繼續上漲，但關鍵指標將是8月的就業報告，這將決定短期市場的走向。“如果數據繼續改善，市場可以保持在我們之前確定的公允價值上限（即標普500指數年內目標位5400點）。”

瑞銀方面對記者稱，標普500指數的公司財報顯示增長繼續保持穩健。二季度財報不及最近幾個季度強勁，一些指引也顯著不及預期，可能導致了8月初的市場波動。“但我們認爲財報總體表現依舊良好，指引修正也向好，符合季節性常態。儘管一些大型科技公司的業績喜憂參半，但沒有看到人工智能支出放緩的跡象。因此，我們維持對標普500指數利潤今年和明年將分別增長11%和8%的預測。”

更關鍵的支撐因素在於，投資者預計，“軟着陸”疊加降息的黃金組合將利好市場表現。瑞銀稱，預計美聯儲的寬鬆步伐將加快，年內剩餘的三次會議上均有望降息。若勞動力市場或消費者支出疲軟，在不發生衰退的情境下，在過去6次美聯儲降息週期，標普500指數在首次降息後的12個月內平均上漲17%，MSCI新興市場的回報率中位數爲1.6%。但當降息後出現經濟衰退時，回報率則降至-3.4%。

美元指數走低推升人民幣

全球市場緊張情緒的緩和也體現在美元指數上。隨着美聯儲降息預期增強，8月以來，美元指數持續走低，22日早上跌至101.1左右的年內低點。

過去一個月內，美元較歐元已貶值超過2%，創一年多以來的新低。此外，日元套利交易的平倉也加速了美元走低，日元對美元在一個月內已升值了7%以上。美元對人民幣則維持在7.13附近，人民幣相較於年內的最弱水平升值近2000點。

值得一提的是，22日，人民幣對美元中間價報7.1307，較彭博調查的預測均值偏弱7個點，爲2023年6月21日來首次弱於市場預期。中間價發佈後，離岸人民幣擴大跌幅，在岸開盤後亦迅速走低，尾盤時段日元下跌帶動美元反彈，境內外人民幣均交投在7.13弱方。截至北京時間19：00，美元/人民幣報7.1388，美元/離岸人民幣報7.1358。

多位交易員對記者稱，隨着人民幣走強，當前中間價和即期價格趨同。而早前央行設定的中間價往往相較開盤價強出近千點，以釋放穩定信號，如今則更趨市場供求，這一操作也爲日後潛在的逆週期調節預留空間。

年內人民幣匯率的貶值預期可能已經逆轉。日元套息交易清盤推動日元暴漲，帶動了同爲低息貨幣的人民幣匯價。“更關鍵的是，美元指數破位，8月前後就有外貿商沉不住氣，開始要結匯，這可能加劇了這波漲幅。”某外資行外匯交易員稱。

“美元指數水銀瀉地，接下來離岸人民幣與美元指數的相關性將會迴歸，歸根結底是看十年美債收益率的走勢。但需要警惕當下降息預期可能打得有點滿。”資深外匯專家、浙商中拓集團金融市場業務部總經理劉楊稱。