重陽問答︱如何看待美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議的演講

王慶/文Q：請問重陽投資，如何看待美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議的演講？

A：8月25日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾的全球央行年會發表演講，傳遞了重要的政策信號。在我們看來，可以從以下幾個角度理解鮑威爾的演講。

首先，傳遞了明確的政策轉向信號。過去兩年，鮑威爾在傑克遜霍爾都釋放了重要的政策信號。2022年8月，在高通脹背景下，他強調加息雖然會帶來痛苦，但高通脹會帶來更大痛苦，隨後美聯儲加息節奏加快；2023年8月，他表示將謹慎前行，其後儘管美國經濟數據波動起伏，但美聯儲一直維持利率不變至今。這一次，鮑威爾傳遞出的信號是美聯儲即將轉向，這不僅僅是指貨幣政策開始降息，更重要的是美聯儲貨幣政策的焦點從控通脹轉向了穩增長。政策轉向的背後是勞動力市場的降溫，鮑威爾認爲失業率上升主要是更多勞動力進入就業市場和招聘放緩所致，就業市場並沒有明顯惡化。但他清晰的表示，不尋求也不歡迎勞動力市場進一步降溫，傳遞了非常堅定的政策信號。

其次，降息幅度也許令人失望，但更重要的是政策態度。自低於預期的7月美國就業數據公佈以來，市場已經對美聯儲降息進行了非常激進的定價。目前，市場預期美聯儲年內降息100bp，而未來一年降息幅度將達200bp。同時，按照目前的市場定價，未來兩年內美聯儲降息幅度將比歐央行多出60bp。對於這樣激進甚至結構上略顯偏激的降息預期，我們持懷疑態度。事實上，儘管語言上非常鴿派，但鮑威爾有意迴避了降息的路徑和幅度問題，爲今後的政策保留了靈活性。但是，對於美國經濟和股票市場而言，更重要的是美聯儲政策轉向帶來了新的“看跌期權”（Fed Put），美國經濟硬着陸的風險大幅下降了。如果未來一年美聯儲降息幅度小於目前的市場預期，意味着美國經濟特別是就業市場表現較好，說明美聯儲的調控成功了，而不是失敗了。

第三，後續美國經濟數據將檢驗復甦交易的成色。8月中旬以來，伴隨降息預期強化和美股市場的企穩，美股市場已經開啓了復甦交易。具體而言，儘管受到大型科技股的拖累，標普500指數和納指仍未回到7月末高點，但標普500等權指數已經創下新高，美元計價的非美髮達市場股價創下了歷史新高。這些現象隱含的預期是美聯儲大幅降息將帶動經濟復甦，無論是美國還是全球市場領漲的股票將從少數股票切換到多數股票。這種預期在美股的二季報當中已經有了一些跡象，例如華麗七雄以外的493只標普500成分股EPS同比增長8%左右，2022年末以來重回正增長。復甦交易的邏輯能否成立，還需要後續美國經濟數據，特別是美股三季報的數據進行驗證。

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