全球央行觀察｜美聯儲放緩縮表箭在弦上，“更慢更久”或成新常態？

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

在備受矚目的降息問題之外，美聯儲放緩縮表也逐漸浮出水面，出現越來越多的聲音。

美聯儲“三號人物”、紐約聯儲主席威廉姆斯2月24日表示，儘管1月通脹和勞動力市場數據強於預期，但通脹和更廣泛的經濟仍在朝着“正確的方向”前進，他預計美聯儲仍將在“今年晚些時候”降息，3月將開始深入討論放緩縮減7.63萬億美元資產負債表的問題。

美聯儲放緩縮表已經箭在弦上。清華大學全球私募股權研究院研究員孫長忠對21世紀經濟報道記者表示，美聯儲需要汲取2019年縮表減速過遲導致回購市場“錢荒”、最終被迫擴表的教訓，減少流動性風險，延長縮表的持續性而不是過早結束，以保持一定的政策空間和靈活性，防止陷入被動。

與此呼應的是，2月下旬美聯儲公佈的會議紀要也顯示，不少官員建議下次會議深入討論資產負債表。一些美聯儲官員表示，放緩縮錶速度可以使過渡時期變得平穩，他們注意到隔夜逆回購使用量的減少。許多官員表示，在下次會議上開始深入討論資產負債表是合適的。

從種種跡象來看，美聯儲放緩縮表已近在咫尺，但徹底停止縮表仍需時日。一些政策制定者也表示，即使美聯儲開始降息後，縮表也可能會持續一段時間。

美聯儲縮表或“更慢更久”

除了降息路徑，投資者也需要密切關注美聯儲放緩縮表乃至停止縮表的節奏。

孫長忠表示，資產負債表操作和利率調整既是兩種不同的政策工具，也有一定關聯性：擴表與降息有類似寬鬆效果，縮表則與加息在緊縮上異曲同工，但方式、機制和程度不同。2008年金融危機後，美歐央行通過擴表實行量化寬鬆，發揮了重要作用，此後又通過縮表恢復貨幣政策正常化。

2020年疫情暴發後，在緊急情況下，美聯儲降息與擴大資產購買同時進行，次年通脹上升後，美聯儲則採取漸進式策略調整貨幣政策。先是在2021年11月議息會議上決定開始減少資產購買，再於2022年3月開始加息，並於當年6月開始縮表。加息也是從25個基點開始，之後是50個基點，高峰期連續4次加息75個基點。此後減小加息幅度，先是降爲加息50個基點，之後是連續4次加息25個基點，直至2023年7月最後一次加息。整個過程都是漸進性的，避免劇烈變動造成市場大亂。

近期形勢已經發生變化。國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，2023年四季度以來，美國隔夜利率的波動性有所擡升，貨幣市場的流動性狀況開始引發關注。2023年10月、11月和12月底，隨着月末、季末流動性需求的增加，以國債爲抵押品的隔夜融資利率（SOFR）連續3個月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10基點，導致SOFR-IORB（準備金利率）利差從-9基點升至-1基點。這表明，當美債拍賣的交割、企業繳稅和節假日期間居民現金需求疊加時，流動性呈現出偏緊的狀況。

達拉斯聯儲主席羅洛根也表示，美國貨幣市場不再處於流動性超級充裕、對所有人總是過剩的狀態。考慮到逆回購的快速下降，應考慮調整一些參數，以指導我們做出減緩縮表的決定。

在孫長忠看來，洛根曾負責管理美聯儲8萬多億美元的證券投資組合，是最瞭解市場流動性的美聯儲高級官員之一，在縮表問題上具有一定權威性。她提出的縮表應“更慢更久”可能成爲美聯儲下一步的政策指引。

未來放緩縮表時點或早於降息

在市場更多聚焦美聯儲何時降息之際，放緩縮表的時點或早於降息。

在孫長忠看來，相對於力度更大、效果更強的降息，減緩縮表或許更容易在美聯儲FOMC會議上討論通過，而且放慢步伐是爲降低瞬時流動性衝擊風險，放緩貨幣政策正常化節奏，並非正式轉向寬鬆，只是留出更多餘地。同時，按照美聯儲本輪政策週期的特點和邏輯，政策放鬆自然也不是直接降息，而是可以先從減緩縮表規模和速度開始，之後再視經濟金融形勢討論降息問題。

未來降息時美聯儲可能仍在以較慢速度縮表，出現“寬鬆”和“緊縮”同時存在的暫時現象。趙偉分析稱，美聯儲非常規政策的“正常化”分爲利率正常化和資產負債表正常化兩個部分。經驗上，兩者啓動、暫停或結束的時間經常存在錯位，但在多數時間內寬鬆、中性或緊縮方向是相同的，並且在較長時間內出現反向的可能性較低。2024年可能會出現降息與縮表同步進行的情況，但降息的起點與縮表的終點間隔或較短。

從影響程度看，量化寬鬆與量化緊縮是不對稱的。趙偉表示，一般而言，量化緊縮的影響弱於量化寬鬆，放緩量化緊縮的影響弱於放緩量化寬鬆，這與宏觀經濟和金融市場運行狀況、美聯儲的政策意圖和前瞻指引有關係。量化寬鬆實施期間的經濟、金融不確定性更高。

整體而言，相比量化寬鬆，美聯儲縮表和放緩縮表對大類資產的影響較爲有限。趙偉分析稱，從形態上看屬於脈衝式影響，持續性偏弱，難以形成新的價格中樞。從方向上看，量化緊縮與量化寬鬆相反：利空股票和債券，利多美元；放緩量化緊縮與量化寬鬆相同：利多股票和債券，利空美元。展望美聯儲3月會議，如果放緩縮表計劃規模超預期或基本符合預期，或將利多股票與債券，利空美元。

展望未來，趙偉預計，美聯儲放緩縮表的時點或在2024年二季度，結束縮表的時點或在2024年底—2025年初。操作層面，可能的方式是將每月縮表的上限從950億美元下調至475億美元，其中減持國債的上限從600億美元下調至300億美元，減持機構債/MBS的上限從350億美元下調至175億美元，也可能僅僅將減持國債的上限從600億美元下調至300億美元，但無本質區別。