錢世傑／如何挑選賺錢的股票？從瑞幸咖啡調查事件談起
我是葛拉威爾的書迷，他最新一本書《遇見陌生人》（Talking to Strangers）提到一個概念，人的大腦判斷別人會不會說謊，預設值是對方是誠實的（default to truth）。書中提到一個真實案例，一位女政府高官有一天突然發現是古巴間諜，周遭同事聽聞此事全都驚嚇連連、不敢相信，一瞬間兩人相處、對話的每一分每一秒，如同人生走馬燈一樣快速在大腦閃過，自己所知道的機密，有多少內容藉由彼此的閒談而流到古巴卡斯楚的陣營中。
慢慢地往前回想，才發現當時這位老同事就有很多破綻發生，譬如例行性的忠誠查覈時，政風人員不過開個玩笑說你被懷疑是間諜，將要配合進行嚴謹調查程序，只見她頓時癱軟在椅子上，似乎不敢相信這一個打擊；實際上，對於一位潛藏多年的間諜而言，心理的壓力早已經讓人難以負荷，半夜也會不自主地哭泣，一個小玩笑可能就是讓其精神崩潰的最後一根稻草。
癱坐在椅子上的異常行爲，以及心不在焉的應答，當時並沒有引發政風人員的疑慮；反而內心主動幫忙找了些個理由幫他開了脫，大腦直接幫這名間諜想像各種假設，像是剛剛家人可能發生了車禍，也許是剛和情人分手，找到了一堆理由之後，自然就不再懷疑了。
放空集團怎麼觀察瑞幸咖啡公司？放空報告中的很多角度都是從可信度出發，像是找工讀生到店裡面以寫正字或手持計數器的方式來計算實際的產品銷售量，以驗證公司財報資料有灌水嫌疑。
▲工讀生計算實際消費數量。（圖／放空報告）（注1）
其次，這一個放空團隊還有找到董事會成員過往的不乾淨紀錄，甚至於有很多掏空公司資產的嫌疑。此外，有一點蠻重要的，這份報告中除了探討營收、財報數據造假外，還提到董事質押比高達49%（整體流通股數24%），質押比過高將可能導致風暴發生時，股價崩跌而迫使質押人必須補足擔保金，沒有補足就會被強制斷頭殺出。
從質押比這一點來看，與我過去的假設差不多，個人除了分析營收、獲利數據外，也會針對實施庫藏股的公司，觀察董監質押、融資餘額、獲利與營收比例，有沒有發行可轉債等「負向指標」來進行判斷。
我個人很少先看營收穫利等「正向指標」，因爲我對於企業分析的預設值都是每一家企業都是邪惡的，所以「負向指標」是首要篩選條件，篩選過關纔看「正向指標」。
最近翻了一些國內研究論文指出，若公司的董監質押比率大於50%，會產生負向的股票異常報酬；若公司董監質押比率相對增加25%，也會產生負向的股票異常報酬 。（注2）
三月迄今因爲新冠肺炎而下殺，臺股從近期高點12,197點一路殺到8,523點，下跌-30%，很多股票甚至於跌到超過-50%。爲了股價或維護股東權益，一些上市櫃企業陸續實施庫藏股；我個人看到這麼多公司實施庫藏股，想要了解在這一波新冠疫情中，董監質押股票愈高者，爲了避免自己的股票被斷頭殺出，是否實施庫藏股的比例會比較高？
首先，3月1日迄4月10日實施庫藏股公司計有211家，相較以往實施庫藏股才5家、10家，近期數量已經大了許多；經過蒐集相關董監質押比例資料，彙整成下圖表資料：
▲庫藏股實施比例。（圖／錢世傑提供）
在這211家公司，質押大於20%、大於30%，以及大於40%，實施庫藏股的比例就從23.2%、24.54%，一路升高到28.87%。簡言之，這一段新冠肺炎最嚴重的時段，董監事質押比愈高，或許是因爲被斷頭的壓力愈大，實施庫藏股的比例就愈高。
結論
從瑞幸咖啡慘遭放空的報告中，可以得悉「董監質押」是一項觀察指標，這是因爲若未來價格可能會有下殺時，因爲沒有補足保證金會被強制斷頭殺出，引發另一波更強大的賣壓；有些公司的董監事爲了避免自己質押股票斷頭，也會拿公司的錢進行護盤，就算公司護住了股價，但營運資金變少而影響公司體質，最後股東的權益也會受損。簡言之，董監質押高的公司要避開。
綜上，我們不應該只是看EPS、營收等正面的數據，對於所要投資的公司應該預設是有造假、掏空、坑殺小股東的行徑；因此，在分析公司時，應該先行找出一些負面的數據，檢查看看自己投資的標的是否有這些異常的特徵值，確定沒有之後，纔去判斷這家公司賺錢與否、有無前景。如此一來，才比較能趨吉避凶，而不會老是買到金玉其外、敗絮其中的爛股票。
謹以此文預祝大家順利渡過疫情、投資賺大錢。
注1：瑞幸咖啡放空報告。
注2：請參照孔馨儀，董監事股權質押比率過高對股票報酬的影響。
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