陸港觀盤－估值與盈利的相匹配

2月中旬以來，中港股市出現明顯修正，尤其以2020年至今表現亮眼的成長股和藍籌白馬股表現最爲弱勢。以外部環境來看，這一波股市的修正與美國10年期公債利率從1.1％快速上升至1.7％所引發的全球股市下跌，和風格自成長股切換至價值股基本同步。

中港股市修正幅度更大的原因在於：2020年經濟率先復甦，股市表現優於其他市場，2021年以來短期獲利了結壓力更大；加上市場先前給予藍籌白馬股確定性溢價，公募基金持股階段性過度集中，因此成長股和價值股的分化也更加極端。

以中國自身的經濟狀況和政策方向來看，3月初兩會將2021年GDP目標增速定在6％以上，看似過於保守，但可能是考量到希望淡化疫情的低基數效應，並保持和十四五期間的目標平穩對接，和市場預期實際的8％～9％增速並無明顯矛盾。

貨幣政策在2020年第四季已定調，要求穩健並可靈活調整，兼顧支持恢復經濟與防範風險的關係，整體貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速相符，因此可預期社會融資規模增速相較於2020年的13.3％會有一定程度的下降。

這本應在市場預期之內，但短期股市快速修正，對流動性邊際收緊的擔憂難免過度放大。事實上，只要CPI在可控的範圍之內，升息並不是政府短期的政策重點方向和手段，加上2020年雖然對於經濟支持的貨幣政策不少，包括兩次下調LPR（貸款市場報價）利率（一年期下調30個基點、五年期下調15個基點）、兩次下調一年期MLF（中期借貸便利）利率共30個基點、下調大型存款金融機構準備金率50個基點、下調中小型存款金融機構準備金率共100個基點。

但相對於2008年全球金融海嘯時的四次降息共189個基點、三次下調大型存款金融機構準備金率共200個基點和四次下調中小型存款金融機構準備金率共400個基點來說，寬鬆程度遠不到大幅放水，2021年自然也就沒有大幅收緊的壓力。

財政政策方面，2021年中國官方赤字率在3.2％、地方政府專項債券額度爲人民幣（下同）3.65兆元（相較於2020年僅減少1千億元）、減稅降費措施、延續普惠小微企業貸款延期還本付息等政策，整體而言超出市場預期，經濟增速或有上行空間。

市場波動加劇，但在全球經濟迎來複蘇的背景下，2021年支撐市場的主要因素將轉爲盈利驅動。以2020年的中港股市爲例，由於盈利增速接近持平，整體市場上漲的20％～30％幾乎全部來自於估值和流動性驅動；展望2021年，MSCI中國和滬深300的獲利增速均有二成以上的水準，個股分化加劇，獲利增速和估值是否可相匹配將是選股重點。

以新能源汽車爲例，2020年下半年在需求回溫、政策鼓勵、加上具有競爭力的新車型不斷推出，銷量恢復大超預期，最終達成2020全年銷量120萬輛，相關供應鏈全年股價漲幅也十分亮眼。近期股價雖也隨市場修正，但觀察中上游排產飽和、淡季不淡，推估第一季產銷量接近50萬輛，2021全年銷量預期上修至220～240萬輛，行業景氣度高，且中上游龍頭廠可望繼續搶佔全球市場份額，競爭優勢突出。

整體而言，2021年流動性會在經濟復甦趨勢確立的前提之下有序退出，金融、週期和消費服務類股伴隨基本面改善，低估值可望有所修復；而高估值成長股，短期修正或許反而提供長期配置機會，關鍵在於獲利增長是否能持續。