嘉亨家化吃的苦,一半是因爲上海家化們不爭氣

一門生意或一家企業,在二級市場的標價,通常由利潤水平與投資者預期兩部分決定。當企業經營業績每況愈下,必然導致投資者對其未來發展產生謹慎,甚至悲觀的預期。若兩者呈現螺旋式交互影響,則產生恐怖的“戴維斯雙殺”。

2021年登陸創業板的嘉亨家化,經營業績與市值雙雙高開低走。三年蒸發8成市值的嘉亨家化,到底怎麼了?

雙輪驅不動,“面子”與“裡子”皆不保

嘉亨家化成立於2005年,早期主要爲日化產品品牌商生產塑料包裝容器,2007年進入強生和上海家化的包裝材料供應鏈並延續至今。

正所謂“近朱者赤,近墨者黑”。爲強生、上海家化、百雀羚 等日化企業提供包材的嘉亨家化,在2011年以OEM模式切入化妝品、家用洗護品行業的代工環節,自此開啓了雙輪驅動,(對部分客戶的部分產品,主要還是強生、上海家化和百雀羚)開展了“面子”和“裡子”的協同業務。

從細分領域上看,嘉亨家化的代工產品主要針對嬰童,質量和工藝的要求相對更高些。

目前,嘉亨家化業務,主要由化妝品代工、塑料包裝容器和家庭護理產品代工三大業務構成。自2021年以來,化妝品代工業務取代塑料包裝器成爲主要收入來源,近三年佔營業收入比重過半。

但是,本意欲依靠雙輪協同驅動的嘉亨家化,業績卻自2021年上市以來持續下滑,“面子”、“裡子”皆未保住:

2021年至2023年,營業收入自11.61億元持續下降至10.16億元(Yoy-3.42%);其中化妝品業務自6.3億元下降至5.4億元、塑料包裝容器自4.1億元下降至3.91億元、家庭護理產品自0.97億元下降至0.57億元。

2024年一季度,嘉亨家化營業收入爲2.03億元,較2023年同比降幅擴大至5.43%。

押注賽道,終致虧損

不論是塑料包裝容器,還是化妝品及家庭護理產品的代工業務,嘉亨家化的業務是實打實的製造業。而對於製造業而言,除非擁有技術性壁壘,否則僅依靠產能難以獲得溢價,利潤水平的高低更多取決於規模效應的發揮程度。

大概率由於從包材業務到代工業務的銜接過於無縫,2021年已經年過古稀的曾本生先生毅然押注化妝品類代工賽道,推動公司上市以做大代工相關業務:自2021年上市以來,嘉亨家化累計投入7.87億元(資本開支)用於產能擴張。

但是製造業的噩夢(產能利用率不足),也隨着下游競爭格局的變化降臨嘉亨家化:相比2021年,核心的化妝品代工業務和塑料包裝容器業務銷量分別下滑8.3%和1.47%。

且在產能持續完工投產後,化妝品代工業務、塑料包裝容器、家庭護理產品代工業務的產能利用率均創上市以來新低(尤其是代工業務:化妝品自98%降至32%,家護產品自35%降至19%);

伴隨着在建工程轉固而來的折舊、攤銷等沉沒成本開始侵蝕嘉亨家化的會計利潤,導致其在2024年一季度錄得2021年上市以來首次單季度虧損(-0.03億元)。

存量動搖,亟需新“大腿”

當前,嘉亨家化與化妝品代工業務高度綁定,從化妝品代工的行業格局上看,(灼識諮詢數據)2022年約434億元的代工市場份額中超90%在5億元以下的中小型代工廠手中,競爭格局極其分散。

對應嘉亨家化2022年的代工業務,其市場佔有率也僅有1.41%,並且絕大多數同行都是作爲“配套”的存在,而製造業的根(規模效應)又“敦促”着各大工廠尋求穩定的大單以降低經營風險。

2021年上市以來,嘉亨家化的前五大客戶貢獻的營收持續下滑,自8.9億元下降至7.64億元;佔比雖有波動(2022年變化是長尾客戶的流失更嚴重所致),但仍較2021年略有下滑。

存量大客戶的變化原因有二:

其一是競爭環境的變化導致客戶競爭力削弱,例如上海家化近年來因缺乏競爭力也在不斷調整業務和謀求轉型,下游客戶泥菩薩過河怎能保得住代工廠?

其二是,從長遠來看,中小型化妝品代工廠與下游品牌商之間幾乎註定是“同苦不能同甘”,任何品牌一旦上規模之後爲了提升質量和成本控制基本都會尋求自主生產的縱向一體化,例如貝泰妮就在自建產能。

存量客戶的貢獻逐漸下降疊加產能的釋放,高昂的機會成本和既定的沉沒成本,讓嘉亨家化亟需尋找新的“大腿”以消化產能,但是從“OEM-ODM-OBM”的發展鏈路上看,嘉亨家化仍處在早期階段:

(1)招股說明書中記載2020年上半年OEM業務佔比爲89.53%;(2)近年財報中沒有提及過其配方庫存情況;在當前下游化妝品行業進入以成份講故事的競爭時代,手裡沒有兩把“刷子”的嘉亨家化又憑什麼能抱得新“大腿”?

是爲結語:嘉亨家化業績與市值雙雙“高開低走”或許並不意外,“戴維斯雙殺”的降臨或許從募集資金那一刻就註定了——IPO欲募集4.38億元,實際上僅募集3.73億元;前置產能對任何製造業企業而言都是一場“豪賭”。

最後還是要說句公道話,嘉亨家化的境遇,本質反映的是中國化妝品生態的不爭氣。

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