海航重整進入衝刺階段 誰是航空主業的白衣騎士？
經濟觀察報 記者 李華清 轉眼已是炎夏。自從1月30日海航繫上市公司發佈《關於控股股東、重要股東被申請重整的提示性公告》以來，海航重整已歷時逾四個月。隨着部分意向戰略投資方的浮出水面，及第一次債權人會議的召開，海航重整的進程已經進入關鍵階段，重整輪廓也日漸明朗。
6月4日上午，海航集團有限公司（以下簡稱“海航集團”）等321家公司實質合併重整案第一次債權人會議在全國企業破產重整案件信息網召開，依法申報了債權的債權人蔘與了會議。
自3月13日海南高級人民法院裁定受理包括海航集團在內的321家公司實質合併重整案以來，海航系的重整經歷了航空主業、機場板塊、供銷大集三大板塊招募戰略投資者以及海航控股（600221.SH）、海航基礎（600515.SH）、供銷大集（000564.SZ）三家上市公司分別召開第一次債權人會議這樣的節點性事件。
截至目前，海航系三大板塊的戰略投資者還未最終確定。但市場近期多有傳言，稱以豫園股份爲代表的復星系、以吉祥航空爲代表的均瑤系、京東、中國平安、中國國航等均有意介入海航重整。
但本報記者在5月31日、6月1日分別向中國平安和京東方面覈實其是否在參與海航重整，京東方面回覆稱“消息不實”，中國平安方面則回覆稱“沒有這方面信息”。
復星系和均瑤系的介入顯然並非空穴來風。4月30日，吉祥航空（603885.SH）發佈公告稱，公司擬聯合均瑤航投以及與公司合作穩定、具備航空產業協同作用的戰略投資者共同設立合夥企業，並通過該合夥企業投資航空實體企業，暫定該合夥企業名爲“吉道航”，“吉道航”全體合夥人出資額不超過300億元，其中吉祥航空出資50億元，均瑤航投以及未確定的戰略協同投資者出資249.5億元，剩下的0.5億元由均祥海出資，均祥海是一家有限責任公司，預計均祥海由吉祥航空出資0.2億元，均瑤航投出資0.3億元。
5月21日，吉祥航空和均瑤航投口中的戰略協同投資者（之一）揭開了面紗。愛建集團（600643.SH）發佈公告稱自己擬投資吉道航，出資額不超過人民幣40億元。愛建集團與吉祥航空的控股股東均是上海均瑤（集團）有限公司，愛建集團會參與吉道航的出資並不讓人意外。
此前一天的5月20日，被上海復星高科技（集團）有限公司控股的豫園股份（600655.SH）發佈公告稱，公司擬聯合關聯方、航空產業戰略投資者共同設立合夥企業，並通過該合夥企業投資航空實體企業，暫定該合夥企業名稱爲“豫航產業”，豫航產業全體合夥人出資總額將不超過400億元，其中，豫園股份出資不超過100億元，關聯方和航空產業戰投出資不超過300億元，公司總裁室已同意爲參與投資航空實體企業項目支付保證金5億元。海航集團航空主業板塊戰投招募公告裡就提到意向戰投需繳納保證金5億元。
根據海航集團的戰略投資者招募公告信息，其三大板塊的意向戰投方都應在4月中旬提交《重整投資方案》。愛建集團的公告也披露稱，目前投資項目處在投資者遴選階段，但中國國航（600111.SH）自3月份以來沒有發佈過擬對外投資的公告，這至少意味着國航通過上市公司主體參與海航重整的可能性很低。而據海航集團的公告，海航的航空主業已經是國內第四大航空集團，分析人士認爲，受反壟斷法的限制，國內前三大航司南航、東航、國航成爲海航航空主業控股股東的可能性較小。
可以確定的是，海航控股、海航基礎、供銷大集對於重整計劃中如何解決“對股東及關聯方非經營性資金佔用、需承擔責任的未披露擔保、需關注的資產對公司造成的損失”都已經明確了基本方案，但最終能否順利實施，還有待觀察。
根據《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》，上市公司實施破產重整，應當提出解決資金佔用、違規擔保的可行方案。
海航控股、海航基礎和供銷大集均存在股東及關聯方非經營性資金佔用、未披露擔保、需關注的資產等情況。
海航控股方面，據普華永道出具的截至2020年12月31日的專項審計報告顯示，截至2020年12月31日，海航控股的控股股東及其它關聯方對海航控股非經營性資金佔用額達到380億元，海航控股因控股股東及其它關聯方而存在的違規擔保（全部爲未披露擔保）金額達到258.26億元。而截至2020年12月31日，海航控股歸屬上市公司的淨資產爲-283.71億元。
海航控股稱，自查發現的三大資產問題將通過債務轉移的方式解決，在重整計劃中，按同等比例將部分無救助性質的帶息普通債轉移至股東和關聯方海航集團和海航航空集團有限公司(以下簡稱“航空集團”)清償，轉移的債務金額預計不少於約725億元。
根據海航控股發佈的相關公告，該債務轉移方案已經得到海航集團金融機構總行/總部級債權人委員會多數債權人的支持意見，也得到上市公司超過三分之二的帶息普通債債權人的同意，而海航集團和航空集團也出具了《承諾函》，無條件、不可撤銷地承諾，同意代海航控股清償與股東及關聯方非經營性資金佔用、需承擔責任的未披露擔保和需關注的資產對海航控股造成的損失同等金額的負債。
京師律師事務所證券和投資基金部主任劉盼盼律師向本報記者指出，在破產重整案例中，債務轉移的動作並不罕見，獲得債權人同意後，將債務人的一些債務轉移給關聯方或第三方代償，一方面保障債權人的債權實現，另一方面也給擬投資債務人的投資方信心，但這種代償通常不是無償的，可能涉及擔保或其他安排，待被重整的企業起死回生後，被重整企業可能還需給代償方返還代償金額。
在海航控股的案例中，儘管海航集團和航空集團佔用了海航控股的資金，也讓海航控股違規爲自己擔保，但佔用資金和違規擔保事項不全是這兩家企業造成的，海航集團和航空集團也沒有承諾無償代償，因此，劉盼盼還是傾向於認爲該案例中的代償並非無償代償。而對於該案例中債務轉移的實施障礙點，劉盼盼提醒關注兩點，一是海航集團和航空集團本身也處在重整中，它們是否有足夠的資金實力代償？二是如果這種代償涉及其他安排，安排是否會被未來的戰投方，也就是海航航空主業未來的控股方所認可？此前，海航集團已經明確公告，重整後戰投方將成爲航空主業的實際第一大股東，取得航空主業的實控權和管理權。
海航控股亦在公告中表示，如果債務轉移事項在實施過程中出現糾紛，海南省將協調推動相關方予以解決。而對於未披露的部分擔保，海航控股正試圖通過法律途徑不承擔擔保責任。海航控股稱，至少有109億元的未披露擔保不應承擔擔保責任。
海航基礎則稱，計劃通過擔保責任認定、資本公積金差異化轉增方式整改自查發現的三大資產問題，預計在重整計劃中通過資本公積金差異化轉增方式解決同等的股東及其關聯方非經營性資金佔用44.59億元、需承擔責任的未披露擔保88.12億元，就已經支付對價卻未完成過戶的1.86億元股權投資資產，如果關聯方無法及時完成股權過戶，公司將解除股權轉讓協議並讓關聯方返還股權轉讓款，無法及時返還的按資金佔用的解決方案處理。
海航基礎介紹資本公積金差異化轉增的具體實施爲在重整計劃中，將資本公積金轉增股票，其中大股東獲得的轉增股票讓渡給上市公司，用於解決股東及其關聯方非經營性資金佔用、需承擔責任的未披露擔保和需關注資產對公司造成的損失；中小股東獲得的轉增股票自行保留。
海航基礎同樣在謀求通過法律途徑減少部分未披露擔保的責任承擔，在146.76億元的未披露擔保中，海航基礎預計有58.63億元不需要承擔擔保責任。
供銷大集則稱，計劃通過資本公積金轉增股票的方式解決自查發現的三大資產問題，預計在重整計劃中通過資本公積金差異化轉增方式解決同等金額的股東及關聯方非經營性資金佔用189.99億元、需承擔責任的未披露擔保約39.83億元和需關注資產9.79億元對公司造成的損失。具體操作爲在重整計劃中，將資本公積金轉增股票，其中大股東及其特定關聯方(包括一致行動人)、二股東及其一致行動人獲得的轉增股票回填上市公司，中小股東獲得的轉增股票自行保留。
供銷大集一樣在謀求通過法律途徑減少部分未披露擔保的責任承擔，在43.83億元的未披露擔保中，供銷大集預計有3.99億元不需要承擔擔保責任。
在A股已經出現的重整案例中，資本公積金在重整計劃中被啓用的情況並不少見。本報記者查詢資料發現，天神娛樂（002354.SZ）的重整計劃曾用過資本公積金轉增股本，轉增的股份不向原股東分配而是部分向債權人分配以抵債，部分讓管理人根據《重整計劃》的規定進行處置。*ST金貴（002716.SZ）的重整計劃中也用過資金公積金轉增股本，轉增的部分股票用於抵債，部分股份讓重組方受讓。永泰能源（600157.SH）的重整計劃中也用過資本公積金轉增股本，轉增的股票不向原股東分配，部分抵債部分支付重整費用。
劉盼盼向本報記者指出，目前來看，海航控股、海航基礎和供銷大集三家上市公司對於重整計劃中的債務轉移、資本公積金轉增股本的操作，均不罕見，在解決自查發現的三大資產問題時，海航控股採用的主要解決方案與海航基礎、供銷大集不同，很有可能是因爲海航控股在該問題上涉及的金額很大，資本公積金轉增股本的方式無法滿足資金需求。
在海航集團招募戰略投資者者的三大板塊中，最有吸引力的板塊是航空主業板塊。海航集團公告信息顯示，海航航空主業在經營12張境內、2張境外客運牌照，4張貨運牌照，3家公務機牌照，同時還有公務機/直升機託管運營、航空發動機維修、航材維修、飛行員培訓、特業人員健康檢查等資質牌照，截至2020年底，航空主業共運營668架商用飛機，132架通航飛機，客運航線數量超1500條，航空主業從業人員6.4萬人。
從目前的情況來看，有吉祥航空、均瑤航投、愛建集團背景的吉道航和有豫園股份、復星集團背景的豫航產業均有可能投資海航航空主業板塊。
如果只是吉道航和豫航產業競投，到底是哪一方更勝一籌？吉道航明顯的優勢是有航空運營經驗，而豫園股份公告將投資航空企業的消息出來後，股價當即漲停，說明投資者對於豫園股份投資海航航空主業是樂見其成，但也有部分人士站在海航航空主業的角度，並不看好豫航產業控股海航航空主業，認爲豫園股份業務太雜，也沒有航空業積累，做不好航空主業的“當家人”。
站在豫園股份背後的復星集團，其業務板塊相當繁雜。根據其官網信息，其業務大體分爲健康、快樂、富足和智造板塊，從醫藥研發分銷、醫械診斷到旅遊、娛樂、時尚、零售，再到保險、金融投資甚至到鋼鐵、鐵路，均有涉足，深刻體現其“產業運營+產業投資”的發展思想。
豫園股份延續了復星的風格，也將“產業運營+產業投資”作爲雙輪驅動，旗下有珠寶時尚業務、文化餐飲和食品飲料業務、國潮腕錶業務、健康業務、複合功能地產業務，頻頻對外投資，2020年收購金徽酒38%的股權、四川沱牌捨得集團有限公司70%的股權。
有觀察人士指出，從消費羣體的角度看，海航航空主業的會員及高級會員資源，跟豫園股份、復星集團的目標客戶有相當大比例的重合，這一定程度上讓復星集團、豫園股份可以跟航空產業發生協同。
而復星的創始人郭廣昌更是與海南淵源甚厚。根據公開訪談資料，早在1988年，海南建省之際，還在復旦大學求學的郭廣昌就跟同學騎行3000多公里到海南旅行；在2019年，郭廣昌曾在媒體面前公開表示“復星早就把自己當成是一家海南企業，我也把自己當作是一名來自海南的企業工作者”；2020年在綠公司年會上，郭廣昌稱在海南，復星除了有亞特蘭帝斯、地中海俱樂部之外，還落戶了四個項目——復星商社落戶了海口綜合保稅區，復星時尚集團與海口市綜保區合作，復星旅遊文化集團與海南的發控集團合作項目，復星醫療也落戶了海南。
郭廣昌稱，海南還有生意可做，例如在旅遊、消費、大健康方面，而郭廣昌認爲的海南有前景的三大領域，全是復星在專注的業務領域。
那麼，均瑤系的吉道航和復星系的豫航產業，在投資海航航空主業方面，是競爭對手還是合作方呢？
劉盼盼認爲，不排除吉道航和豫航產業聯手的可能性，如果兩方聯手，在股權設置上的操作甚至可以很簡單，吉道航後續成爲豫航產業的LP即可。如果吉道航和豫航產業聯合，組成的戰投方馬上就具備航空產業積累、雄厚資金以及後續產業賦能能力。而吉祥航空、均瑤集團、愛建集團、復星集團、豫園股份均是總部在上海的企業，郭廣昌跟均瑤集團的實控人王均金還都是浙江人。
劉盼盼認爲，從目前的信息來看，海航航空主業的戰投方應該是產業投資型投資人，而不是財務投資型投資人，債務人後期的商業運作和戰略調整也需高度依賴重整投資人，因此，無論是選擇哪一方財團或者選擇多方財團，主要在於哪種方案更能給海航航空主業注入足夠的流動資金，讓其恢復正常運營、正常的現金流，在後續的產業配套上能更大程度上幫助海航航空板塊發展。
至於機場板塊和供銷大集板塊的意向戰投方信息，本報記者也向海航集團對接意向戰投方的人員詢問意向戰投方的報名情況，但其未透露實質性信息。不過，供銷大集在5月28日的公告中稱，“管理人已經跟部分意向戰投進行接洽，戰投招募工作穩步推進”。
在劉盼盼看來，三大板塊中，他認爲機場板塊可能更有機會最早實現重整，因爲該板塊的戰投招募公告明確指出，意向戰略投資者應爲國有控股企業，這可能是因爲該板塊的重整高度依賴政府和法院的聯動，還可以推測該板塊的最大債權人就是國資企業，法律向善，無論是政府還是司法層面，都會盡可能推動海航的重整成功。
“這個重整交易（指海航系的重整），站在個人角度，我覺得是很有信心的。”劉盼盼認爲，其中一個板塊，已經出現較有實力的競投者，而國家支持海南自貿港的發展，海航這樣的企業對於目前的海南來說影響不小，無論是從哪個角度考量，海航系重整成功均有深遠意義。