財務造假or抄底良機？獨家拆解英科醫療“大存大貸”底層邏輯，附送影響估值關鍵勝負手
美元加息潮下，出海企業被迫做空自己祖國樣本！
作者 | 觀韜
編輯 | 小白
股價下跌的時候，到處都是鬼故事。
中秋節回來，英科醫療（300677.SZ）集合競價階段一字跌停，連續競價階段草草抵抗一分鐘後也被摁死在跌停板。
從消息面看，有報道稱美國決定將自我國製造的醫用手套關稅從2025年起提高至25%，到2026年升至100%，目前爲7.5%。
從基本面看，英科醫療上半年總營收45.12億，歸母淨利潤5.87億，無論是營收和利潤都創疫情後新高，各指標增速也很亮眼。
（2024年半年報）
不過也有投資人持續在互動易平臺問公司賺那麼多錢爲什麼不捨得分紅，貨幣資金那麼充足爲什麼還借那麼多錢，但其實是在問同一個問題，公司賬上那麼多錢真的假的？
（來源：市值風雲APP）
從估值看，9月18日跌停後，英科醫療報收21.70元/股，PB只有0.85，滾動市盈率21倍，如果下半年賺的跟上半年一樣多，動態市盈率將來到12倍。
這意味着如果能理清英科醫療大存大貸是否存在風險，貌似還多出一項潛在投資機會，這也是風雲君要做的第一件事。
資金成本2.6%，理財收益4.5%起，經濟賬能算清
截止2024年6月底，英科醫療賬面貨幣資金112億，還買了53億銀行及券商理財，類貨幣資金加起來高達165億。
（2024年半年報）
但上半年又新增37億短期借款，總規模來到108億，主要通過質押或保證擔保方式取得。
（2024年半年報）
這意味着英科醫療就算一次性把短期借款全部還完，還有將近60億的富裕資金，完全不差錢，也難怪有投資者問公司爲啥不把貸款還了減少利息開支。
（來源：市值風雲APP）
從時間軸看，英科醫療的短期借款規模自2022年開始迅速膨脹，2022年增加了14億，2023年增加了55億，今年上半年又增加了37億，在2020年和2021年大賺特賺之後短期借款暴增看上去確實不合理。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
買理財是英科醫療增加的短期借款的主要投向之一，從上圖我們可以看到2022年（含）以來，公司盈利規模並不足以支撐理財投資的增長量級，這也意味着我們首先要算的是經濟賬。
年報顯示，2021年至2023年底，英科醫療短期借款對應的利率分別爲3%、2.5%-3.2%及2.2%-3.85%，利率區間變化並不明顯，但光有這個區間顯然還不夠。
（來源：公司各年年報）
通過現金流量表和利潤表數據對比風雲君發現，2023年及2024年上半年，英科醫療現金流量表支付的利息和利潤表財務費用項下利息支出基本一致，這也意味着按利潤表利息支出估算借款利率可行。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
2023年及2024年上半年，英科醫療平均借款餘額（各季末平均數）分別爲49億和100億，據此計算的資金成本都是2.6%。即英科醫療近兩年短期借款的利率都在2.6%左右。
交易性金融資產的公允價值變動計入公允價值變動收益，處置收益計入投資收益，加起來除以季度末平均持有規模就是收益率，按照這個邏輯計算的2022年至2024年上半年平均收益率分別爲4.7%、6.9%和4.6%。
需要強調的是，這個投資收益中可能還包含其他非交易性金融資產投資收益，存在被誇大的可能，但總體看來，覆蓋2.6%的資金成本問題不大。
（2024年半年報）
從上述數據看，英科醫療短期借款持續增長的經濟賬是可以算的清的，但思想深邃的老鐵肯定會問，交易性金融資產加上定期存單的規模已經在萎縮，而短期借款規模一直在增加，喇叭口也在持續放大。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
這其實跟另一件事有關。
大存大貸本質：美元加息潮下，境外收入都不迴流了！
咱們先上結果，主要是由於外幣存款。
截止2024年6月底，雖然英科醫療賬面貨幣資金高達112億，但幾乎都是美元，佔比高達88%，總規模接近100億。
雖然英科醫療也持有其他外幣，但美元佔比接近99%，說全是美元也一點不誇張。
（2024年半年報）
從時間軸看，英科醫療持有的美元自2021年起迅速增長，如果說這時的增長跟疫情下業績爆發，境外利潤大幅增長有關的話，那麼24年6月底持有的美元貨幣較2021年底增長62億，遠超這一期間的盈利狀況，則只說明瞭一個事實：
不只是境外利潤，境外營收也有很大一部分被英科醫療留在了境外，而且這一期間也同美聯儲自2022年3月份以來的激進加息完美重合。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
這也解釋了爲什麼英科醫療賬面明明有的是錢，卻要去銀行借，而且越借越多，因爲賬上錢都是美元，既無法直接用於生產經營，也無法用於股東分紅，而借的都是人民幣，除了滿足經營，還想再多借點買理財賺息差。
且不說美元高利率背景下境外存款收益，單匯兌損益一項2022及2023年就給英科醫療貢獻了近7個億的利潤。
（2023年年報）
按照管理用財務報表的分析邏輯，上述業務跟日常經營活動無關，是金融活動。從結果看，包括理財、存款、存單及外幣在內的金融活動2022及2023年的營業利潤貢獻超100%，今年上半年爲46%。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
這也意味着雖然英科醫療過去兩年加起來營業利潤超11億，但經營活動實際是虧損的，經營活動虧損又成了公司儘可能做大金融活動收益的動機。
境外收入儘可能留存境外賺高利息及匯率貶值收益，境內資金缺口通過銀行借款填補，並儘可能多借些錢買理財賺息差，英科醫療可以說是把套利機制運用到極致。
作爲一家公司，英科醫療想法設法給股東賺錢更是無可厚非。
風雲君也無意站在道德高點指責這其實是在做空自己的祖國，只是給大家提供一個樣本切片：在美聯儲激進加息的大背景下，每一個主體的市場化行爲都會爲財政和貨幣政策增加新壓力，讓原本有限的操作空間更捉襟見肘。
或許這也是公司面對各方質疑，卻始終澄而不清、三緘其口的原因：我能說我賺了美元只想着放在海外吃利息嗎？我能說我即便想回報全體股東也是有心無力嗎？當然，中小投資者在公司管理層心中幾斤幾兩，這個也有待實際行動驗證，至少從歷史來看並不上心。
隨着美聯儲9月19日凌晨宣佈降息，美元降息通道打開，英科醫療的套利空間也會被持續壓縮，公司接下來大概率也會調整貨幣資金內部結構，優化債務負擔和投資組合。
這意味着盈利的重擔又重新迴歸到經營活動，在經歷了連續兩年的持續虧損後，經營活動現在什麼情況呢？
去庫存結束，產能利用率100%，毛利率回升
以一次性手套爲主的個人防護類產品是英科醫療主要收入來源，2023年個人防護類產品營收62億，貢獻了近90%的營收，今年上半年營收41億，佔比91%。
（2023年年報）
個人防護類產品在經歷了疫情期間供需緊俏毛利率暴漲之後，由於各主要企業紛紛擴張產能，自2022年開始供過於求，相關企業盈利能力急劇惡化。
2022及2023年，英科醫療個人防護類產品毛利率只有13%左右，要知道公司銷售、管理和研發費用加起來佔收入的比重就在14%左右，這也印證了風雲君上文說的，這兩年經營活動都是虧錢的。
（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP）
不過，2024年上半年，個人防護類產品產品毛利率已經恢復至21.9%，接近疫情之前2019年的毛利率水平。
公司半年報顯示，上半年產能利率用達100%，但均價仍低於疫情之前2019年，潛臺詞是公司認爲未來仍有漲價空間。
（2024年半年報）
但在風雲君看來，產能利用率並不是英科醫療未來業績的關鍵勝負手。
中、馬壟斷產能，歐美壟斷消費
全球一次性手套市場被馬來西亞和中國壟斷，根據頭豹研究院數據，2022年馬來西亞和中國企業的市場份額分別爲65%和20%。
馬來西亞是行業鼻祖，依託天然橡膠產業，競爭優勢明顯，國內最早的技術和產線都是從馬來西亞引進的。
Top Glove Corporation Berhad（頂級手套）、Hartalega Holdings Berhad（賀特佳）和Kossan Rubber Industries Bhd.（科山橡膠）是馬來西亞一次性手套三大巨頭。
英科醫療2017年上市時，年產量約84億隻，而三大巨頭的年產量分別爲466億隻、220億隻和220億隻，規模差距明顯。
疫情爆發後，受益於良好的防控措施和產業鏈供給迅速恢復，國內企業抓住了疫情期間一次性手套的井噴需求，迅速擴產，這一期間擴產速度明顯超馬來西亞。
（來源：華西證券）
目前，英科醫療一次性手套的年產能爲790億隻，其中一次性丁腈手套480億隻，一次性PVC手套310億隻，產能僅次於頂級手套。
“需求在外”是一次性手套行業的又一主要特徵，以英科醫療爲例，疫情之前境外收入基本上穩定在95%左右，疫情期間國內貢獻增加，疫情之後境外佔比又繼續回升。
這也意味着外部脫鉤或關稅政策極易對相關公司業績產生重大影響。
2020年7月15日，美國海關與邊境保護局（CBP）針對頂級手套的兩家子公司發佈強制勞動扣留和放行令，檢查中扣留了所有列出產品包括丁腈手套，馬來西亞向美國進口丁腈手套供應量立即減少。
（來源：華西證券）
2021年12月，美國對於產自我國的一次性丁腈手套關稅豁免到期，重新加徵關稅，對一次性醫療級丁腈手套加徵7.5%，對一次性工業級丁腈手套加徵25%關稅。
華創證券研報顯示，2023年初，國產丁腈手套價格約15美元/千隻，馬來西亞丁腈手套的價格約17美元/千隻，2美元價差主要源自於美國對中國醫用手套加徵的7.5%的關稅。
（來源：華創證券）
這個數據也說明，加徵關稅的成本最終還是由國內生產企業承擔。
目前，英科醫療美國市場佔比大約在35%-40%，歐洲市場與美國相當。
這也意味着，如果加徵100%關稅傳言屬實，確實會對英科醫療的業績產生重大影響。
受益於疫情和歐美同馬來西亞脫鉤，全球一次性手套競爭格局在馬來西亞同我國之間重新分配，而現在，脫鉤壓力又給到了我們。當然，國內企業也在海外積極擴產對衝，效果只能且行且看。
相較比馬來西亞，國內企業勝在產線新、能源成本低、供應鏈有優勢，但要是關稅加徵到100%肯定是打不過的。
一次性手套行業並不缺供給，以英科醫療爲例，其2024年6月底單高端醫用手套在建年產能就高達1279億隻，是現有總產能的1.62倍，投資預算超百億。
（來源：公司公告，市值風雲整理）
這些在建產能是否繼續推進，推進後是否造成市場供給過剩，不推進是否需要計提減值，都是英科醫療要面臨的關鍵問題。
在不爆發全球公共衛生事件的大前提下，美國關稅稅率仍是決定全球一次性手套行業的關鍵勝負手。
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