暴漲1532%後，長江電力就是A股的英偉達？丨智氪

作者 |丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

A股市場中，各行各業都有屬於自己的龍頭“茅”。但在投資者心中，“水電茅”長江電力纔是真正可以比肩真茅臺的存在。

今年5月以來，兩家公司的股票表現可謂冰火兩重天。在二級市場售價持續下行的衝擊下，貴州茅臺的股價同步開啓了一輪下跌趨勢，5月至今，公司股價跌幅已經接近15%；而反觀長江電力，則在高股息的確定性預期之下，同期股價漲幅超過13%。

事實上，拉長週期來看，長江電力的表現更爲亮眼。自2003年上市以來，其累計的現金分紅總額達到1828億元，分紅比率超過60%；不僅如此，期間公司股價更是從1.76元一路飆升至28.7元，帶動總市值自485億擴張至7010億元，累計漲幅超15倍，年化資本利得收益接近15%。

那麼，在持續穩定的投資收益背後，長江電力的底氣到底是什麼？未來其估值邏輯是否會發生變化？還值得關注嗎？

20%的綜合年化收益背後：防禦+成長雙重屬性

回顧長江電力的股價走勢，在2003年上市到2014年前，長江電力的股價整體表現爲跟隨大盤指數波動；而2014年Q1後，公司股價先於大盤啓動一輪牛市，隨後進入持續的上行通道與大盤的表現逐步脫鉤；尤其是在2021年底以來，大盤指數進入下行週期，但期間長江電力表現依然堅挺，累計超額收益超過了70%。

之所以會出現這種趨勢，我們認爲，主要的推動因素在於長江電力具備成長+防禦雙重屬性，在不同階段兩種屬性交替佔優，最終帶來了其股價的長期穩定表現。

首先，來看長江電力的防禦屬性。

衆所周知，水電上市公司是典型的高股息標的，這種公司由於獨特的商業模式和成熟的運作，盈利能力較爲穩定，不容易受宏觀經濟波動的衝擊，且穩定的經營能力可以帶來充足的現金流量，爲持續穩定分紅奠定了基礎。

因此，水電上市公司在經濟增速下行或者市場表現不佳的情境下，會展現出類債的性質，通過穩定的股利收入爲投資者持續提供投資收益，具有很強的防禦屬性，這就是爲什麼在21年底以來經濟增速下滑、市場表現欠佳之下，長江電力還能走出獨立趨勢創造不菲的超額收益的關鍵因素。

據我們統計，2003年上市以來，長江電力的累計現金分紅總額高達1828.68億元，平均股利支付率爲66.18%。從趨勢上看，2016年後，公司的分紅金額持續提升，主要是因爲在2016年完成溪、向電站全部發電資產的收購後，公司承諾，2016-2020 年分紅絕對額不低於 0.65 元，同時分紅比例不低於 50%；而最新承諾顯示，2021-2025 年公司現金分紅比例則不低於70%。通過測算，2016—2023年，公司的平均現金股利爲0.74元，平均股利支付率爲70.8%，表明長江電力的分紅履約情況非常優秀。

股息率方面，上市至今公司平均股息率爲3.47%，與同期國10年債收益率均值非常接近，且從2017年開始，股息率同步10年期國債收益率下行，但始終高於同期10年期國債收益率，平均息差在70bp左右。

總結來看，即使在不考慮資本利得之下，投資者買入長江電力也可以拿到平均每年超0.7元/股的固定分紅收益，相當於投資了一個年預期固定收益率在4%左右的類債資產，而這背後正是長江電力防禦屬性的魅力。

其次，再看長江電力的成長屬性。

2003-2023年，長江電力的營業收入從29.9億元擴張至781.1億元，21年的累計漲幅爲25倍，CAGR高達16.8%，而截至目前公司股價的年化收益則爲15%，幾乎可以完全反映業績的高成長能力。

從細分維度來看，近21年裡，長江電力的營收規模出現過三次顯著的階梯式跳躍，分別爲2010年從110億元擴張至218億元，同比增速接近100%；2016年從242億元擴張至489億元，同比增速102%；2023年從520億元擴張至781億元，同比增速50%。

之所以會出現這種結果，主要在於長江電力獨特的商業模式。

衆所周知，水電企業的營收主要由電價和發電量兩個關鍵變量決定。由於電力行業屬於公用事業，電力企業在考慮盈利性的同時還要兼顧公益屬性，導致我國水電定價會受到一定限制，並不完全遵循市場定價，存在交叉補貼，目前主要包括成本加成、落地省區電價倒推、標杆電價、市場化電價四種定價機制。

水電企業的不完全的定價權在一定程度上會減弱電力企業的創收能力，但也帶來了電價的穩定性，平滑了價格對營收波動的影響。以長江電力爲例，由於公司大部分是外送發電，因此電價波動更爲穩定，2017-2023年，長江電力的綜合上網電價在0.2649-0.2813元/千瓦時之間波動，最大差值爲0.016元左右，變動的幅度較小，電價的穩定性較高。

這種背景之下，過去時間裡水電企業營收的增長主要由裝機量和對應發電量提升所驅動。而長江電力的裝機量提升則是靠以大規模舉債的方式實現從母公司三峽集團收購優質水電站資產。靠着這種模式，目前長江電力全資擁有葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡、白鶴灘、烏東德6座梯級電站的全部發電資產，這6座電站中有5座上榜全球12大水電站，且三峽電站還是全球第一大水電站。

不僅如此，6座電站均位於長江干流，水電站的質量非常依賴於流域的資源稟賦，而長江是我國長度最長、流域面積最廣、年徑流量最大的河流，優勢的自然條件使得公司水電站的質量也非常優異。

所以，過往長江電力營收跳躍式增長的背後均伴隨着收購水電站後裝機量同步擴張的身影。2009開始公司大規模併入三峽電站的發電資產，2012年實現完全收購，2009年公司的裝機容量從838萬千瓦擴張到2108萬千瓦，漲幅151%；2016年公司完成溪、向電站全部發電機組的收購，帶動裝機容量從2528萬千瓦擴張至4550萬千瓦，漲幅80%；2023年公司收購烏、白全部發電機組，再次帶動裝機容量從4560萬千瓦擴張至7180萬千瓦，漲幅60%。

總結來看，過去20多年裡，長江電力憑藉槓桿收購的方式從三峽集團持續併入優質的水電站資產，帶動公司整體裝機量出現三次跨越式的擴張，同時，在上網電價比較穩定的基礎上，受益裝機量大幅提升下發電量的增長，公司營收規模也出現同步擴張，最終實現了年化16.8%的高營收增速，體現出了較高的成長屬性。受益於此，公司股價隨之同步提升，實現了年化收益15%的資本利得收入。

綜合考慮之下，在過往20多年的時間裡，實際上長江電力爲投資者提供了近20%的綜合年化收益率。

如何看長江電力未來的估值邏輯？

在前文中，我們提到長江電力過往的增長邏輯其實就是依靠槓桿收購併入優質水電資產，實現營收的跨越式增長，釋放成長紅利；同時，得益於水電站獨特的商業模式，在成本費用較爲固定的情況下，公司具備穩定的盈利能力和充沛的現金流量，爲高分紅奠定了基礎，保證了價值屬性的延續。

那麼，未來這樣的增長邏輯是否會發生變化呢？

首先，成長性方面，過去公司營收擴張主要是靠優質水電站資產的持續注入。但由於我國水電資源相對有限，目前國內優質的大水電資源基本已經開發完畢，根據國家發改委 2005 年發佈的全國水利資源複查結果顯示，我國水電資源理論蘊藏量裝機 6.94 億千瓦，技術可開發裝機 5.42 億千瓦，經濟可開發裝機量4.02 億千瓦。截至 2023年底，我國常規水電裝機容量達 4.22 億千瓦，已佔總技術可開發量的 77.8%，經濟可開發量的105%。而剩餘未開發的資源主要分佈在各流域上游，以及出於地質條件和生態問題而尚未開發的怒江、雅魯藏布江地區，此類地區的水電資源開發難度大，開發成本高。

與此同時，從各主要水電上市公司在“十四五”、“十五五”期間的水電項目投產及在建/規劃情況看，隨着2023年烏、白電站的注入，長江電力目前水電項目均處於投產狀態，目前在“十四五”剩餘以及“十五五” 期間，公司尚未有在建和規劃新增裝機項目。

這種背景下，增量優質水電資產的持續縮減，意味着未來長江電力其實很難實現過往靠收購電站大幅提升裝機量的成長邏輯。

儘管新增電站持續收縮，但根據公司投資者問答及 2022 年年度業績會披露，其在現有水電站的基礎上進行擴機增容正在有序推進，其中，葛洲壩和向家壩電站可以通過擴機增加 80/144 萬千瓦裝機容量，溪洛渡/向家壩可以銘牌調整增加 126/40 萬千瓦裝機容量，公司也提到三峽水電站也有部分機組可以增容，但未透露具體增加值。

保守按照已知擴容計劃計算，上述水電站擴機增容完成後預計增加390萬千瓦裝機量，相比2023年底的已有裝機量仍有近5.4%的增量空間。

除了裝機量擴容之外，未來長江電力發電量的提升還有望通過六庫聯調下增發效益的提升實現。所謂六庫聯調就是公司利用精確的水情預報系統，通過合理制定梯級電站羣汛前水位消落、汛期洪水調度和汛後蓄水策略，實施實時優化調度，減少梯級水庫棄水，提升平均運行水頭，提高水資源利用率，增加梯級電站發電量。在六庫聯調之下，2023年公司節水增發電量達到121.3億千瓦時，佔全年總髮電量的4.4%，大幅增厚了發電效率。

鑑於此，從成長性的角度來看，我們認爲，即使受擴機增容和六庫聯調下發電效率提升的提振，但未來長江電力的營收規模也很難再出現過往跨越式增長的情況，尤其是2025年後，隨着新注入電站資產業績的全面釋放，預計公司營收變動將會在更大程度上取決於當期的來水等因素，整體會呈現小幅穩定增長的趨勢，高成長屬性將大幅削弱。

其次，盈利能力方面，由於水電站屬於超重資產，所以水電業務的成本主要以固定資產折舊爲主，佔據了總成本的50%以上，同時，由於電站前期投入巨大，所以主要上市公司電站的開發和併購均需要大規模舉債的支持，導致財務費用也是水電業務中佔比最大的期間費用。

正是由於這樣的特徵，所以水電業務的成本較爲穩定，保證了水電上市公司基本的盈利能力。以長江電力爲例，其毛利率長期維持在60-70%之間小幅波動。而受償債週期影響，公司財務費用跟隨水電站生命週期呈現階段性波動，導致淨利潤也有一定的週期特徵。但由於近年來，長江電力積極開展產業鏈上下游和相關新興領域戰略投資，圍繞水電、配售電、智慧綜合能源，穩健開展資本運作。2014-2023 年，公司投資收益維持在每年10億元以上，2023 年達到47.5億元，近十年投資收益佔歸母淨利潤的比重均值接近15%。這在一定程度上平滑了發電業務波動對公司業績的衝擊，使得公司整體淨利潤率長期穩定在40%左右的較高水平。

一般而言，水電運營商的固定資產分爲擋水建築物、房屋及建築物、機器設備、運輸設備、電子及其他設備幾大類，不同類型的固定資產對應的折舊年限有差異。根據長江電力年報顯示，擋水建築物的折舊年限一般最長，在40-60年；機器設備的折舊年限在5-32年不等；機組設備折舊年限爲18年。

但實際上，水電資產的實際使用壽命與折舊年限之間存在巨大的缺口。發電機組的使用壽命一般爲 40-50 年，大壩的使用壽命可達 50-150 年，遠大於折舊壽命。正是這種時間缺口的存在，導致在折舊壽命結束後，水電企業會有一個比較長期的淨回報期，業務的利潤將會得到大幅釋放。

根據長江電力的披露，旗下三峽電站32臺機組的投產大約是在2003-2012年，目前已陸續進入折舊到期階段，預計2030年前將全部完成折舊；溪洛渡、向家壩電站的機組在2012-2014年陸續投產，預計將於2030-2032年進入集中折舊到期階段；烏東德、白鶴灘電站的機組在2020-2022年陸續投產，預計將於2038-2040年進入集中折舊到期階段。

也就是說，事實上從2024年開始，長江電力的折舊成本預計將會連續下滑，持續爲未來貢獻利潤增量。根據天風證券的預估，從23年起到全部水電發電機組折舊到期，公司總計節約的折舊成本約80.8億元。其中，2023-2025年一共到期9.47億元；2026-2030年到期18.7億元；2031-2035年折舊到期21.8億元。

最後，現金流量方面，如前文所述，水電企業的主要成本爲固定資產折舊，屬於典型的非付現成本。通俗來講就是，折舊只是一種會計處理方式，並不需要實際的現金支出。因此導致水電企業的現金流量遠超同期的淨利潤表現。以長江電力爲例，上市以來公司的平均淨現比高達1.7倍。

不僅如此，在水電開發模式上，相比國投電力等水電企業採用自體開發模式，長江電力則是採用母集團代開發、投產後收購注入的模式。一般而言，水電站的建設週期長，前期投資大且沒有營收流入，以三峽工程爲例，建設工期長達 17 年，總投資約爲 2,000 億元，自 1993 年開工到 2003 年首批機組發電的 11 年中，工程沒有產生任何回報。

在這種背景下，採取自體開發的水電企業在開發週期內，企業的自由現金流會持續受到大額投資性現金支出的影響，而長江電力採用的收購模式則有效避免了建設週期內的資金風險，平滑了公司現金流量的波動，從結果來看，過往長江電力的自由現金流多數情況下都會高於可比公司。

展望未來，穩定且充足的現金流量無疑是公司持續分紅的基礎。由於長江電力 2023 年收購烏、白水電站產生了較高的有息負債，在未來幾年的償債高峰期內，大量的還本付息需求可能會影響公司實際的權益現金流量。但考慮到當下金融環境下資金成本較低、且公司具備較高的信用評級水平，因此我們認爲，公司存在借新還舊的動力，而且由於公司承諾 2023-2025 年分紅比例需要達到淨利潤的 70%，綜合影響之下，預計未來公司的FCFE充裕度仍能保持在較高水平。

引用華泰證券的預測觀點，在考慮了正常還債節奏和借新還舊的基礎上，預計公司2023-2025年的FCFE將分別達到287/333/356億元，與淨利潤的比值分別爲102%、98%和97%，仍可以提供較安全的分紅基礎。

綜上所述，隨着未來長江電力新增水電站項目的縮減，公司過往依靠資產注入大幅提升裝機量的成長邏輯可能較難延續，未來公司營收端的看點：一個是短期來水的修復和增機擴容、六庫聯調下發電量的提升空間；另一個是水電企業綜合上網電價的上行會從價的一端帶來一定積極提振，但整體很難出現過往跳躍式擴張趨勢。不過考慮到公司折舊到期後利潤端的持續釋放，以及基於強盈利能力下較充裕的現金流表現，我們仍然認爲，公司未來具備穩定分紅的能力。基於這樣的預判，未來長江電力的整體估值邏輯可能會從成長+防禦雙輪驅動逐步向防禦佔優轉換。

值得投資嗎？

在過去二十年中，受益於資產注入帶來的業績增長預期，疊加穩定分紅承諾下高股息的確定性，長江電力爲長期投資者帶來了年化近20%的綜合投資收益，是A股中不可多得兼具成長和防禦雙重屬性的優質標的。

展望未來，我們認爲，長江電力過往依靠槓桿收購母公司優質電站而大幅提升裝機量的成長邏輯可能很難再持續，未來整體的估值邏輯可能會從成長+防禦向防禦佔優轉換，這在一定程度上可能會影響到公司股價的表現。但考慮到當下宏觀經濟增速的放緩和權益市場的不確定性，長江電力作爲高股息個股中的龍頭企業，受益於高分紅的確定性仍具備較高的配置價值。

站在估值的角度，我們選取股息率估值法對長江電力進行簡單估值，根據wind一致預期，2024年公司歸母淨利潤爲337億元，按照70%的承諾分紅率計算，2024年公司的分紅金額爲236億元。假設2024年十年期國債收益率均值中樞維持在2.5%附近，公司股息率與十年期國債收益率的息差維持在65bp-70bp之間，簡單計算後，2024年公司的合理估值區間在7375-7492億元。

同時，我們選取國投電力、川投能源、桂冠電力、華能水電四家水電上市公司作爲可比標的，2024年四家公司預測的平均PE爲19倍，對應長江電力2024年的估值爲6403億元。但考慮到長江電力作爲行業龍頭，在規模效應下具有一定的龍頭溢價，尤其是在增量水電資源收窄，存量大水電資源稀缺度急劇上升之下，預計後續公司自然壟斷的特徵會更爲明顯，有利於估值溢價的提升。因此我們給予公司10-15%的估值溢價空間估算後，2024年的合理市值區間爲7077-7414億元。

綜合計算下，2024年公司的合理估值區間在7077-7492億元之間，對應現在7010億元的市值，仍有1%-7%左右的上行空間。

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