專家傳真－中國債市有助穩定經濟
毋庸置疑，中國每月發佈的總體經濟數據不是盡善盡美，還需要輔以其他資訊來解讀。一個關鍵切入點，就是日益擴大和流通的中國債券市場，包括在岸（境內）和離岸（境外）市場。從中國經濟動態、民營企業融資及資本流動，我們可獲得以下啓示。
首先，經濟動態方面，境內債券發行金額大幅增加，意味資金確實在政策主導下流入債市，能夠初步解決債券市場的部分資金需求。諷刺的是，民間企業情況目前只是略有改善，絕大部分境內債券發行金額來自公共部門，不是國營企業就是當地政府或者地方政府融資平臺。這可用中國銀行業可能出現的「反向排擠效應」來解釋，即中國人民銀行推動銀行向民間企業放款後，國營企業和地方政府融資平臺的融資需求，就被推向債券市場。
也就是說，銀行在窗口指導下向民營企業發放更多貸款，但在未籌集到更多資本的情況下，銀行擴大貸款能力有限。政策目標和貸款空間侷限均意味着銀行或許會被迫減少對國企的支持，或需要籌集資本以維持原有信貸增長。
地產基建行業成支柱
從行業市場角度看，一旦排除政府債券，我們發現，五分之一的境內非政府債券發行金額，均流向了房地產和/或基礎建施行業。然而現實狀況是，大部分的建設是按照政府政策來進行棚戶區改造的。因此，這邊解釋了相較於基礎建設，房地產投資的增長會更快，而其原因絕非市場因素。即使如此，這表明政府意識到僅靠公共部門推動基礎建設，可能不足以減緩經濟下行壓力。因此，民營企業可能會在今年下半年增加債券發行。
對於民營企業融資，數據中還有一點有趣的是：高收益的民營企業債券很少在境內發行。相反地，它們持續積極在境外的美元債券市場發債。換言之，風險較高的中資企業正在積累外債，儘管融資成本明顯高於境內，但其中很大部分仍匯回境內市場。這隻能用中國民營企業（尤其是高收益發行人）仍然資金短缺來解釋。
儘管境內債券違約金額增加帶來的溢出效應導致市場情緒惡化，但投資級別債券的境外債券發行仍然增加。這顯示中國監管機構控制外債風險的舉措，即信貸品質較佳的企業仍將被允許發行境外債券。對於高收益發行人而言，更嚴格的審批程序可能導致未來更多的短期債券發行，而房企（境外債券的最大部分）將受限額外新法規，只能爲一年內到期的債券再融資，情況將更爲嚴峻。在人民幣兌美元貶破「7」的心理關卡及雙向波動加大之際，外債風險顯得分外重要。
推動資本流入壓力增
最後，從境外債券數據透露的中國資本流動狀況中，我們得到一些啓示。儘管民營企業境外債券發行金額大增，但整體發行量在2019年第二季終於反彈，鑑於結構性經常帳赤字以及中美貿易關係緊張，這與資本流入的潛在需求一致。換言之，企業發行境外債並匯回境內市場理應有助資金流入，從這方面看，境外發行金額愈多愈好。因此我們預測美國聯準會政策轉趨溫和，會導致境外融資成本下降。對於能夠控制外債風險的企業，境外發行會持續增加。在中國經濟自2017年中高增長期減速之下，外國投資者似乎對進入中國市場有所保留，在外資對境內市場有所卻步之際，境外美元債發行金額增加，意味着更多資本流入。實際上，即使中國債券被納入彭博巴克萊指數，國外投資者在境內債券市場的比例雖仍有增加，但增速有所放緩。
總而言之，由於外部風險和消費有減緩壓力，債券市場實際上是穩定經濟的一個重要資金來源。房地產和基礎建設投資只會更加重要，這完全反映於這些行業的鉅額發債規模。鑑於外部環境的日益險阻，這種情況未來只會持續下去。然而，專注傳統行業及民企融資仍然困難，表明政府目前更注重推動短期增長而非提升生產力。最後，隨着推動資本流入的壓力漸增，低迷的境外債市發行金額將會轉好。