中信證券：如何看待財政向民生消費邊際傾斜的影響？

來源：市場資訊

中信證券研究 文|楊帆 瑪西高娃

財政部新聞發佈會明確新一輪較大規模刺激將陸續推出，市場對財政支出向民生消費領域邊際傾斜的效果較爲關注，本文梳理財政支出向民生消費傾斜的國內外經驗。美國大蕭條後財政支出向民生福利傾斜，助力經濟快速復甦。日本泡沫破裂10年後財政支出向民生福利傾斜，助力失業率下降，但穩增長效果不佳，原因可能是政策變化較晚，社會通縮預期已根深蒂固，疊加老齡化斜率較高，內需持續不振。此外，美日經驗均顯示財政支出向民生福利傾斜有助於減輕地方債務壓力。國內經驗顯示，2006—2012年我國大力健全社會保障體系曾帶動內需走強，消費增速持續跑贏GDP增速，學術界研究也顯示民生類財政支出的政策乘數高於政府投資。7月和9月政治局會議要求經濟政策向惠民生、促消費傾斜，期待政策更好地發揮對私人部門的帶動作用。宏觀經濟運行跟蹤方面，工業產需高頻數據低位企穩，價格端下行壓力仍然較大。本週市場關注美國9月CPI和中國發改委、財政部新聞發佈會，下週重點關注中國9月經濟、進出口和金融數據。

▍財政部新聞發佈會明確新一輪較大規模刺激將陸續推出，市場對財政支出向民生消費領域邊際傾斜的效果較爲關注，本文梳理財政支出向民生消費傾斜的國內外經驗。

財政部新聞發佈會雖未明確增量政策額度，但從“近年來出臺的支持化債力度最大的一次”、“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”、“發行特別國債補充國有大行核心一級資本”等表述來看，增量財政工具規模應該較大。加大地方債務化解力度、補充國有大行資本、支持房地產市場、加大重點羣體支持保障力度是已經明確的四大發力點，而鑑於2024年7月和9月中央政治局會議均強調經濟政策的着力點要更多向“惠民生、促消費”傾斜，後續支持民生消費的增量財政政策可能會陸續研究推出。本文梳理財政政策向惠民生促消費邊際傾斜的國際橫向經驗和國內縱向經驗，爲分析政策效果提供參考。

▍美國大蕭條後財政支出向民生福利傾斜，助力經濟快速復甦；日本泡沫破裂10年後財政支出向民生福利傾斜，助力失業率下降，但穩增長效果不佳。

此外，美日經驗均顯示財政支出向民生福利傾斜有助於減輕地方債務壓力。美國和日本城鎮化加速期，政府財政支出的重心偏向基礎設施投資，地方政府債務增長較快，與我國當前情況有相似之處。隨着城鎮化放緩和大蕭條發生，美國財政支出向民生福利傾斜（從7.5%提高到34%），在總債務增速並未明顯升高的情況下促進經濟快速復甦。日本在泡沫破裂10年後財政支出向民生福利傾斜（從不到20%提高到33%），助力居民失業率從5%以上下降至3%以下，但穩增長效果遠不如美國，可能系政策變化較晚，社會通縮預期已根深蒂固，疊加老齡化斜率較高，內需持續不振。此外，美國和日本在財政支出向民生福利傾斜後，地方政府債務增長均明顯放緩，中央債務佔比提升。如美國中央債務佔比從1913年的21%提高到1952年的88%。

▍國內經驗顯示，2006—2012年我國大力健全社會保障體系曾帶動內需走強，消費增速持續跑贏GDP增速，學術界研究也顯示民生類財政支出的政策乘數高於政府投資

2006—2012年，我國大力健全社會保障體系，增強城鄉間、地區間公共資源公平性，財政加大對教育、醫療、就業和社會保障的支持力度。2008年至2019年我國消費增速（平均13.4%）持續高於GDP增速（平均8%），消費升級趨勢增強。雖然財政支出向民生福利傾斜的穩增長效果可能見效偏慢，但它有助於培育更具持續性的內生動能，解決當前私人部門動能偏弱的問題。學術界研究也顯示民生類財政支出的政策乘數（樣本論文研究顯示乘數平均約1.7倍）高於政府投資（樣本論文研究顯示乘數平均約0.8倍）。7月和9月政治局會議要求經濟政策向惠民生、促消費傾斜，期待政策更好的發揮對私人部門的帶動作用。

▍宏觀經濟運行跟蹤：工業產需高頻數據低位企穩，價格端下行壓力仍然較大。

工業高頻數據方面，9月地產、基建、汽車等需求側高頻數據低位企穩，六大行業平均開工率持平上月，經濟出現築底跡象。高頻價格數據亦顯示價格端下行壓力仍然較大，結構上傳統動能相關的煤焦鋼礦和非金屬建材價格延續回落，新動能相關的新能源系和電子系價格回落，有色系價格上行。本週市場關注美國9月CPI和中國發改委、財政部新聞發佈會，下週重點關注中國9月經濟、進出口和金融數據。

▍風險因素：

國際經驗對國內指導意義有限，財政政策力度不及預期，政策傳導效果不及預期。