中欣晶圓IPO:日本股東在下一盤大棋

鋒靂 時浩

半導體硅片是芯片產業鏈上游重要原材料，此前長期由日本等外國廠商佔據優勢。近年來，隨着國家大力鼓勵集成電路行業發展，國內廠商積極擴產佈局。

作爲當前內地爲數不多擁有大尺寸半導體硅片生產能力企業，近日，中欣晶圓遞交科創板IPO申請，擬募集54.70億元用於6英寸、8英寸、12英寸生產線升級改造、半導體研發中心等項目。然而，看似風光之下，中欣晶圓卻至今尚未盈利，且因自身產能利用率過低，不得已爲同行代工。

主營業務未能盈利

中欣晶圓是日本磁性控股間接控股企業，日本磁性控股於1996年在東京證券交易所上市，主要從事磁性流體、半導體制造設備、液晶製造設備的生產、研發及銷售業務。中欣晶圓此次發行上市系日本磁性控股分拆其部分資產及業務在上交所科創板上市。

中欣晶圓主要負責生產半導體硅片，產品包括4英寸、5英寸、6英寸、8英寸、12英寸拋光片以及12英寸外延片。2019-2022年中期，中欣晶圓各期分別實現營收3.87億元、4.25億元、8.23億元和7.02億元，複合增長率45.94%，但因8英寸、12英寸硅片產線建設投入固定成本產品分攤的折舊攤銷金額帶來的高昂成本，公司近年難以盈利，對應各期淨利潤額分別爲-1.76億元、-4.24億元、-3.17億元、-0.75億元。

從主營業務具體收入來看，2021年以前中欣晶圓主要營收來源於4-6英寸的小直徑硅片，2021年起，伴隨8英寸、12英寸硅片逐步投產，相關營收份額比重不斷增長，2022上半年，8英寸及以上產品已成爲公司主要業績增長動力來源，相關份額在主營收入中佔比已超過60%。

中欣晶圓力推的大尺寸硅片當前仍處在賠本賺吆喝階段。根據招股說明書披露，2019-2022年中期，公司8英寸硅片毛利率分別爲-64.37%、-132.51%、-30.10%、-0.58%，12英寸2020年起對應數據則是-740.97%、-89.93%、-3.27%。除去分攤成本因素，中欣晶圓方面表示，相關未能盈利的原因還有因其產線均屬新建，客戶開拓期產品品質及生產成本控制需要時間加以優化。

此外，儘管8英寸、12英寸硅片2022年銷售比重增長迅速，但需要注意的是，產品單價方面中欣晶圓主推的大尺寸產品年內卻呈現單價下滑趨勢，其中8英寸硅片單價由上年的169.22元/片下滑至161.42元/片，12英寸則自522.80元/片降至461.74元/片。

行業屬性上，中欣晶圓所屬的賽道原料採購週期長，需要預留足夠多原材料用於生產，且在公司規模擴大後爲滿足供貨需求，往往存在較多在產產品及庫存商品，因而產品單價下滑將對公司經營產生巨大影響。僅從招股書披露數據，各期末中欣晶圓存貨賬面價值分別達到1.75億元、2.36億元、3.89億元、5.13億元，佔資產比重分別爲3.40%、3.44%、4.24%和4.70%，而在當期的存貨跌價損失上，各年度虧損數額則達到4304.68 萬元、1.87 億元、9381.29 萬元、6830.03 萬元，其中主要爲8英寸、12英寸硅片存貨跌價所致。

爲競爭對手貼牌代工

除開直接銷售硅片，中欣晶圓主營中還有一項受託加工業務。在2019年以來的各年份收入中，受託加工金額分別爲9522.97萬元、5603.79萬元、9331.85萬元和4887.78萬元，在主營收入中佔比並不算高且呈現下降趨勢，2022上半年相關份額佔比不足7%，但其中卻存在一些值得關注的細節。

其一，對於提供受託加工的原因，中欣晶圓方面表示，主要是因其自產自銷硅片產品處於客戶認證階段，存在單晶硅棒切片、研磨和拋光等後道生產流程產能閒置的情況，公司提供受託加工業務可以提高產能利用率。但從其產能利用率來看，公司8英寸硅片產能各年利用率分別爲53.56%、29.61%、47.20%和66.95%； 12英寸硅片產能利用率則是80.02%、67.93%和99.59%。需要注意的是，2021年正處於行業景氣週期，部分龍頭曾對外表示硅片市場供不應求，產品價格微升，而中欣晶圓在積極開展委託加工業務後，仍有大量產能未被填滿。

以業內龍頭爲例，在大規模擴產之際，2021年TCL中環半導體硅片產銷數據爲751.29/751.54百萬平方英寸，滬硅產業300mm半導體硅片（12英寸硅片）、200mm及以下半導體硅片（8英寸硅片及以下）產銷數據則是188.40/175.16萬片、496.48/497.18萬片，均處於滿產滿銷狀態。

其二，中欣晶圓的受託加工客戶包含自身競爭對手，環球晶圓、滬硅產業均長期向中欣晶圓要求委託加工服務，當中，環球晶圓是全球前五的半導體硅片製造商，滬硅產業則是與公司主營基本相同的業內龍頭。

實際上，兩家企業與中欣晶圓的業務合作遠不只是委託加工，他們還是公司最大的客戶來源。翻看招股說明書，2019年至今，中欣晶圓前五大客戶銷售佔比分別爲77.90%、73.25%、75.46%和67.06%，集中度極高，而當中環球晶圓、滬硅產業、客戶A三家企業每年均要向中欣晶圓採購大量成品硅片和委託加工，三家合計收入長期佔據公司全部營收50%以上。僅看2021和2022年上半年，環球晶圓均爲公司第一大客戶，相關銷售佔比分別達25.61%和19.01%；滬硅產業對應年份相關銷售佔比則爲9.23%和6.34%。

值得住的是，環球晶圓還曾是中欣晶圓的關聯方。中欣晶圓控股股東上海申和曾與環球晶圓2016年5月共同投資成立上海葛羅禾並簽署《獨家銷售協議》，協議期上海葛羅禾全權負責中欣晶圓8英寸產品的銷售，上海葛羅禾作爲合資公司，同等條件下優先向環球晶圓及其他企業供貨。2019年末，相關協議剛剛到期終止。

估值遠高於同類企業

向業內競品廠商及關聯方出貨對於普通公司而言並不罕見，然而若一家企業謀求發展上市做大，僅依靠代工代工則並不可行，特別是對於中欣晶圓來說。從產品屬性而言，能入選臺積電、環球晶圓、滬硅產業等行業巨頭供應商名單，其實在一定程度上印證了中欣晶圓的產品質量和技術能力，然而，由於爲同類廠商代工出貨，其定價權往往掌握在客戶手中，特別是在業內公司均大規模擴產背景下，行業競爭加劇大概率會導致價格戰，從而進一步壓低中欣晶圓的產品溢價，這對公司發展將產生毀滅性打擊。

僅看當前財務狀況，作爲典型的資本密集型產業，截至2022年6月30日，中欣晶圓經審計的母公司報表未分配利潤爲-3.99億元，合併報表後相關數額來到-10.27億，可供股東分配利潤爲負。此外，由於經營中公司原材料及設備主要採購自境外，且部分產品銷往海外，持有大量日元負債讓公司在2021年兌匯損失8408.01萬元，而在今年上半年，其虧損額也超過2500萬元，匯率波動進一步惡化了公司的財務狀況。

中欣晶圓方面在風險提示中無奈表示，如果公司持續虧損且無法通過外部途徑進行融資，將會造成現金流緊張，進而對業務拓展、人才引進、團隊穩定、研發投入、市場拓展等方面造成負面影響。若不能儘快實現盈利，則短期內將完全無法完全彌補累積虧損。

無論是主營業務，還是競爭狀況，中欣晶圓當下的經營訴求與早前謀求登陸科創板的滬硅產業基本一致。然而，從行業規律而言，芯片製造企業對半導體硅片的品質有着極高要求，產品認證通常需花費3個月至2年，甚至更長時間，即使是起步更早的滬硅產業，其自2020年4月20日上市以後，也經歷了長達兩年時間的虧損，直至今年二季度剛剛扭虧爲盈。

（中欣晶圓招股說明書）

企業估值上，中欣晶圓遠高於同類公司。以6月28日上會登陸科創板的有研硅爲對照，後者2019-2021年營業收入分別爲6.96億元、6.25億元、5.3億元、8.64億元，歸母淨利潤分別爲1.48億元、1.25億元、1.14億元、1.48億元。業務構成上，有研硅主營產品中同樣包括半導體硅拋光片、刻蝕設備用硅材料、半導體區熔硅單晶等，其中半導體各尺寸硅片佔據半數營收。

在經營數據好於中欣晶圓前提下，有研硅擬公開發行不超過1.87億股，計劃募集資金10億元用於8英寸硅片擴產，根據中證投資此前入股價格計算，有研硅達到募資目標時估值約爲67億元；中欣晶圓方面，公司此前以3元/股轉讓50.32億股數，粗略算下來估值已超過150億元。

即使考慮12英寸產品技術代差，以目前已上市的滬硅產業爲對照，滬硅產業在2021年營收超過中欣晶圓三倍、年內扭虧後，當前估值也僅爲500億規模，更何況，除中欣晶圓外上述兩家企業均已實現盈利。

其實，即使拋開以上種種問題，留給中欣晶圓的時間也沒有多少。在早前計劃分拆上市時，日本磁性控股曾一次性引入杭州國改、銅陵國控、長飛光纖、中微公司等83家國企、上市公司等股東，但資本入駐同時，也爲公司帶來了對賭協議，中欣晶圓需在2023年12月31日前實現A股上市，否則投資人有權按照其持有的中欣晶圓股份相對比例，優先於中欣晶圓控股股東向第三方主體出售。