中國獨角獸新增下降：風險投資與IPO
葉冬豔、歐陽輝/文 在資本市場，估值超過10億美元且還未上市的公司被稱爲獨角獸企業。這樣的企業因其體量大、具有核心競爭力，被視爲市場未來發展的主要方向。
根據第三方市場調研機構胡潤研究院發佈的《2024全球獨角獸榜》，2023年底，全球有1453家獨角獸。其中，美國以703家獨角獸領跑，佔全球總數的48%。中國以340家位居第二，增加24家。全球其他地區共佔四分之一。
2023年，中國的獨角獸企業新增24家；2021年11月至2022年底只新增了15家；2020年3月至2021年10月新增了74家。
相較而言，2023年全球獨角獸新增92家，美國新增37家。2021年11月至2022年底，全球新增303家，美國新增179家。實際上，疫情三年是獨角獸歷史上最活躍的三年。儘管經濟增長有所放緩，但全球新增了近800家獨角獸企業。
圖表1：中國和全球獨角獸企業數量
從絕對數量上看，中國獨角獸企業數量僅少於美國。但在2021年11月至2023年期間，中國獨角獸企業數量的增長速度明顯低於2019年6月至2021年10月，也低於同期全球獨角獸的增長速度。
初創企業需要投入大量資金，但它們既沒有重資產可以做抵押，也沒有穩定的現金流入，很難得到銀行和債券市場的資金支持，因而風險投資資本對這樣的企業來說至關重要。獨角獸公司的數量，在一定程度上可以反映出市場的創新活力和資金實力。
下降的風險投資
當前，中國獨角獸企業新增數量下降一個重要原因，在於風險投資的減少。風險投資的主要退出渠道是被投企業實現上市。近兩年，A股上市募集資金規模大幅下降，是風險投資減少的一大原因，從而也間接造成了獨角獸新增數的減少。
造成這個現象背後的原因是複雜的。但影響中國獨角獸企業的規模變化的因素，與企業羣體的特質相關。作爲非上市的初創企業，獨角獸們在沒有足夠營業收入的同時，還要做到技術領先，這意味着大多數獨角獸企業在相當長一段時間內無法實現盈利。
若要通過銀行和債券市場融資，企業需要證明自己能按時還本付息，因而需要有足夠的固定資產作抵押，也需要有穩定的現金流入。獨角獸企業既沒有重資產，也沒有穩定現金流入，這條融資渠道很難走通。
因此，大多數獨角獸企業需要藉助風險投資（包括天使投資和私募投資）資本的輸血，來支撐自己度過艱難的初創期，直到產品和服務打開銷路、帶來穩定的現金流入。
在培育獨角獸企業方面，風險投資發揮着重要作用。風險投資與初創企業和創新活動天然地聯繫在一起。
在信息嚴重不對稱的創新活動中，風險投資能憑藉自身的經驗以及對市場與行業的瞭解和判斷，有效選擇企業和甄別創新項目，爲有潛力的企業和項目提供資金支持。此外，風險投資有豐富的行業經驗和廣泛的人脈關係，能夠整合各方面資源，有效監督和參與管理企業，爲其提供發展戰略和公司治理等增值服務。
圖表2：中國獲得風險投資企業數量
通過觀察2016年至2024年中國獲得風險投資的企業數量會發現，2018年出現了高峰，2021年也出現過，但2022年後獲投企業數量開始持續減少，2023年有12666家企業獲得投資，相比2018年下降了36%。
根據第三方股權研究機構清科研究的數據，2024年第一季度和第二季度，風險投資案例數同比分別下降了36.2%和39.0%；投資金額同比分別下降16.7%和55.7%，兩個指標的降幅均呈擴大趨勢。風險投資的支持減少，初創企業成長爲獨角獸的數量減少也在所難免。
風險投資退出難
風險投資減少的原因有很多。比如，經濟增速放緩，尤其疫情後，企業和消費者的信心降低，投資者對未來經濟增長的預期更加悲觀。另外，在過去幾年中，許多初創企業的估值迅速上升，但實際表現未能支持其估值。泡沫破滅後，風險投資對未來的回報預期也變得更爲謹慎。
此外，退出困難也是風險投資下降的一個重要原因。風險投資爲初創、成長階段的企業提供支持。在風險投資等專業投資機構指導下成功發展的企業，不斷成長爲獨角獸企業和高科技引擎企業。進入成熟期後，獨角獸企業實現在資本市場的上市、併購或股權交易，風險投資得以完成退出。通過資本市場的投融資活動，資金再次迴流至創新生態，最終形成“投資—退出—再投資”的動態循環。
圖表3：A股IPO融資金額（億元）
因此，風險投資主要的退出渠道就是被投企業完成上市。2023年，中國有18家獨角獸企業因完成上市而退出獨角獸榜單，但沒有一家是因爲被併購而退出的。隨着近些年股市下行，退出不暢成爲困擾中國風險投資行業的一個主要因素。
通過觀察2014年至2024年8月底A股IPO融資金額，我們會發現，疫情三年其實是A股IPO融資最多的三年。但到了2023年，融資額同比下降近40%至3565億元。2024年前8個月的融資額更是隻有423億元，還不到2023年的零頭。
股市發展不好，企業上市的機會少，上市時融入的資金少，風險投資的退出渠道也會減少。若退出環節出現問題，風險投資難以兌現投資收益，不但是已投的風險資本無法迴流至創新生態，未投的風險資本也會因擔心無法退出而不敢進入創新生態。
股市低迷還會影響被投初創企業的估值。通常情況下，股票市場估值的下降會傳導到一級市場，進而壓縮一級市場中的企業估值。在低估值的情況下，初創企業很難以理想的條件進行下一輪融資，或將面臨更爲苛刻的融資條件。
此外，在當前國際地緣衝突、中美摩擦和美元加息等背景下，美元基金大量退出中國市場，也是風險投資減少的原因之一。部分填補美元基金空白的是帶有國資屬性的投資機構。據清科研究統計，在中國風險投資市場上，國資機構的投資金額佔比從2019年的10%上升到了2023年的22%，國資機構逐漸成爲市場主力。但國資背景的投資者風險偏好水平低，更加傾向於投資處在成熟期且能夠很快看到盈利的項目。
風險投資的助力
以美股科技七巨頭（亞馬遜、蘋果、臉書、谷歌、微軟、英偉達、特斯拉）爲例，它們在沒有上市前都是獨角獸企業，自身具有核心競爭力，代表了當時的先進生產力和未來市場的發展方向。上市以後，這些企業逐步成長爲科技巨頭，創造了大量就業，爲股東實現了豐厚的收益，帶動整個行業及其上下游的發展，爲美國經濟增長做出了巨大貢獻。
美股科技七巨頭的融資史清晰地展示了風險投資對初創公司的發展意義。正如前文提到的，風險投資對初創企業的助力體現在多方面，其中，最方便明確量化的即資金支持。初創時，企業需要大量資金的支持，其一小部分來自創始人的自有資金（包括從家人、親戚、朋友處借入的資金），然而更重要的來源還是風險投資，公司發展到一定規模後再通過上市完成融資。
以亞馬遜爲例，在1994年至1995年間，公司陸續從貝佐斯本人、父母、親戚朋友、員工處融得資金39.49萬美元。1996年6月21日，亞馬遜從來自凱鵬華盈（KleinerPerkinsCaufield&Byers）管理的兩隻風險投資基金獲得了約800萬美元的融資。1997年5月15日，亞馬遜公司成功上市，融資5400萬美元。上市前，亞馬遜幾乎沒有債務。1997年上市後，亞馬遜公司纔開始舉債。亞馬遜在上市後很長一段時間內沒有盈利，因而需要依靠借債發展業務，其資產負債率也因此比谷歌等公司高出很多。
圖表4：亞馬遜的資產負債率和淨利潤
2000年4月，香港盈科和IDG共投資騰訊220萬美元。2004年6月16日，騰訊上市，實現融資15.54億港元。2002年至2006年，騰訊一直沒有舉債。與谷歌類似，強勁的盈利能力使得騰訊能夠一直保持低負債，甚至是零負債。
圖表5：騰訊的資產負債率和淨利潤
除了騰訊，那些耳熟能詳的大公司在早期發展都離不開風險投資的支持，阿里巴巴曾在發展早期得到雅虎和軟銀的支持，滴滴則得到了大多數知名風投機構如紅杉、軟銀等資金的支持。
如何破局
對於破解中國初創企業面臨的困境，筆者認爲以下幾個方面需要率先實現突破。
首先，我國必須儘快恢復新股上市的節奏。很多人認爲，股市表現不好是因爲新股發行太多，從而呼籲減少甚至是暫停新股發行。2023年起，我國新股發行的節奏大幅放緩，但股市表現依舊低迷。實際上，初創企業完成融資，把資金投入到自身發展中，投資者將與企業共享成長帶來的收益，從而實現財富積累。
新股發行減少的直接後果是導致企業融資下降、企業發展缺少資金支持。加之企業上市是風險投資退出的主要渠道，退出不暢在導致風險資本減少的同時，也間接造成了獨角獸新增數的減少。
其次，我們仍要大力支持包括天使投資、私募股權、風險投資在內的股權投資和創業投資市場的發展，儘快完善股權投資和創業投資基金份額轉讓制度，爲其提供更廣闊的退出通道。此外，我們應繼續推進資本市場的開放，吸引境外合格機構投資者，一級市場和二級市場的發展都需要外部資金的支持。
（葉冬豔系長江商學院研究學者；歐陽輝系長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、高級副院長）
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