滯漲充分體現，需求拐點明確
作者：肖立晟，九方智投首席經濟學家，中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任；葉慧超，九方金融研究所宏觀研究員，復旦大學世界經濟學博士。
消費復甦已顯疲態。根據統計及數據，5月份，社會消費品零售總額35945億元，同比增長12.4%；比2019年5月份增長9.3%，兩年平均增速爲4.5%。其中，除汽車以外的消費品零售額32257億元，增長13.2%。扣除價格因素， 5月份社會消費品零售總額實際增長10.1%，兩年平均增長3.0%。從環比看，5月份社會消費品零售總額增長0.81%。
餐飲消費依舊沒有見底。按消費類型分，5月份，商品零售32129億元，同比增長10.9%，兩年平均增長1.4%；餐飲收入3816億元，增長26.6%，兩年平均增長1.4%。餐飲消費從上月的46.6%維持低迷下降，顯示五一假期對餐飲的推動明顯不及預期。5月CPI同比達到1.3%,但食品類CPI同比下降1.7%，顯示PPI上游價格尚未傳導至CPI中。5月安徽和廣州的疫情也嚴重衝擊了局部地區的居民消費信心，對餐飲收入造成壓力。相較於餐飲，本月商品零售下滑相對平緩，但汽車銷售下滑意味着整體居民需求拐點已到，家電需求和4月房地產銷售面積下滑走勢一致。受疫情再次擾動市場原本預期的二季度消費復甦恐怕需要延期至三季度。
整體消費開始復甦。雖然本月消費同比數據依舊下行，但無法剔除去年5月疫情後復工復產導致的相對高基數。環比數據看本月城鎮和鄉村消費都明顯增長，商品零售和餐飲分別增長8.39%和8.62%。6月隨着暑期消費高峰來臨，預計三季度消費將迎來同比高點。
財政支出後移拖累基建投資。二季度以來財政支出明顯縮量，拖累了固定資投資表現。數據顯示，1-5月已發行新增地方政府專項債券5726億元，完成已下達債務限額的16.51%，遠遠不及2019年同期接近40%的水平，嚴重拖累本月基建（不含電力）投資水平至11.8%。從結構來看，製造業投資上下游分化愈發加劇，對下游中小企業盈利空間產生嚴重侵蝕。5月PMI數據已經顯示目前企業進入被動補庫存後期，從推演來看半年很有可能進入主動去庫存，預計三季度財政集體發力下基建投資有所回升，但民營資本主導的製造業將持續下行。
房地產企業拿地速度不及預期。本月房地產增速小幅下滑，4月單月增速18.3%，比4月份的21.6%進一步提升。基建增速小幅回落，5月狹義基建單月增速11.8%，相對3月份的18.4%持續回落。受恆大事件影響，5月房地產企業拿地面積有所放緩，進度不及預期，同時基建增速收到地方債額度壓降以及穩定下游需求控制大宗商品漲價壓力的雙重壓力。隨着PPI高位在8月過頂，全球原材料供需缺口二季度開始彌合，預計三季度房地產投資將迎來本年高位。
上游漲價侵蝕企業利潤。5月工業增加值僅爲8.8%，較上月持續下降1個百分點，主要受到製造業企業盈利拖累。3月以來的大宗商品漲價在5月底迎來高峰，6月初便開始緩和。庫存數據顯示上游累積增速雖仍不及下游，但邊際已經開始下降，預計三季度開始漲價壓力有所緩和。分行業看，5月份41個大類行業中有376個行業增加值保持同比增長，較上月有所減少。分項來看，採礦業、製造業及電熱燃氣和水生產的單月增速分別爲3.2%、9.0%及11%。後市來看，高端製造業和醫藥製造業無論從投資還是生產都有較明顯的馬太效應，龍頭公司存在較高盈利預期，市場存在結構性機會。
圖：工業增加值、社零增速和投資增速走勢 數據來源：Wind
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