張鵬：在傳統中“增值”、在成長中“掘金”

本報記者 羅輯 北京報道

8月7日，在由中國經營報社舉辦的上市公司高質量發展論壇上，《中國經營報》聯合中國社會科學院上市公司研究中心發佈《中國上市公司發展報告（2024）》（以下簡稱“《報告》”）。《報告》旨在系統記錄中國上市公司發展，以中國上市公司價值評估爲特色，並從微觀上市公司運營中發現中國宏觀經濟運行情勢，對未來經濟發展與資本市場改革趨勢進行展望。

在論壇上，中國社會科學院上市公司研究中心副主任張鵬對《報告》解讀道：“隨着中國經濟向高質量發展階段轉型，作爲中國企業的優質代表，上市公司與中國宏觀經濟發展相一致。一方面，傳統產業上市公司通過與新經濟、新業態和新模式相組合，重組了傳統產業的內生髮展邏輯，在‘新’的牽引下實現‘舊’的‘鳳凰涅槃’‘浴火重生’；另一方面，新型產業從無到有、從小到大、從大到強，新產業上市公司高成長爲中國經濟找到了新的動力，從中國製造到中國創造再到中國智造成爲中國高質量發展的亮眼標誌。”

關注傳統穩定性和創新成長性

據瞭解，《報告》分爲總報告、分報告和專題報告三部分，並從財務指標、估值與成長性、創值能力、公司治理、創新與研發等多個方面測算出中國上市公司高質量發展評價結果。《報告》的發佈，爲促進我國資本市場的健康發展和上市公司高質量發展提供了重要的學術支持。

張鵬提到，《報告》最大特點在於系統的、自上而下的研究體系，即在宏觀分析的基礎上，結合中觀，最後再到微觀上市公司，從價值投資視角關注中國各行各業優質領域的上市公司。同時，每年根據一些新的熱點，提出一些新觀察和新觀點。

例如2022年在疫情衝擊背景下，《報告》中提出上市公司高質量發展的一個評價基準就是韌性，其中包含規模韌性和適應性韌性。即，基於企業發展生命週期視角，用規模韌性去考察企業從疫情衝擊中是否恢復到正常增長，用適應性韌性去考察企業不僅從原來的衝擊中恢復增長，而且是否達到了一種新的均衡狀態，實現新的增長路徑。又例如2023年，數字經濟蓬勃發展，《報告》則提出數字經濟對傳統行業的重塑、重組作用，也突出了數字經濟本身作爲新產業、未來產業對上市公司高成長的意義。

“《中國上市公司藍皮書》歷年來遵循在傳統中尋找‘穩定’‘長期’等標籤的優質上市公司，來獲得傳統產業長期持續的‘紅利’和‘複利’收益，同時積極發掘與中國經濟轉型方向相一致的優質成長性上市公司來獲得企業成長中的‘指數’收益。無論是2021年找尋‘確定性溢價’、2022年的韌性視角，還是2023年的數字化轉型分析視角，本質上都是討論如何在傳統和成熟的產業通過持續和穩定的紅利收益來實現投資者財富不斷保值增值，同時又能通過投資一定‘未知’和‘不確定’的新賽道、新產業和未來產業獲得成長高收益。”張鵬提到，在傳統中“增值”、在成長中“掘金”正是《報告》撰寫的核心思路。

具體來看，一方面，傳統和成熟型行業上市公司成熟的業務模式、穩定的營業收入、波動較小的淨利潤，使得其不需要通過大量的資本支出甚至研發支出就能維持穩定和健康的增長路徑，相應地也能爲投資者創造穩定持久的現金紅利，在複利效應支撐下長期看是一筆可觀的“收益”，這與西格爾在其經典的《股市長線法寶》中通過回溯美國百年股票投資收益中主要由紅利構成的結論一致。

另一方面，通過發掘新行業上市公司，例如符合新質生產力發展要求的前沿企業，通過投早、投小和投新獲得成長期高估值和高成長帶來的雙重收益，不僅爲投資者提供了很高的回報，也能通過支持創新型中小企業的發展壯大爲中國經濟向“新”、向“質”轉型奠定基礎。

五大評價指標科學剖析企業發展

《報告》的發佈不僅爲中國上市公司高質量發展提供評價結果，更爲投資者理解上市公司提供新的思路，爲上市公司高質量發展提供參考，從而爲我國資本市場高質量發展以及形成良性共生的投融資環境提供學術視角的“工具”。

可以看到，《報告》評價指標體系包括五個方面，即財務指標、估值與成長性、創值能力、公司治理、創新研發。

張鵬從這五個方面介紹道，財務指標方面，內容多與現金相關。例如，考量業績成長穩定性方面，若業績波動較大，去年下降50%，今年增長100%，雖然一分錢沒增加，但是平均下來有25%的增長率。在觀察時，張鵬提出一種方差調整方式，即對企業業績負向調整，計算將進行“懲罰”，而正向調整，如持續增長，則予以保留。這種方式將有效甄別企業價值創造能力及其穩定性。

估值與成長性方面，對於資本支出問題做區分理解，例如傳統企業進入成熟期，往往不需要大量的資本投資。但是成長性行業的資本支出則對其未來發展較爲重要。

創值能力方面，主要從EVA（經濟增加值）角度和MVA（市場價值增值）角度，對傳統企業和成長企業兩種不同營利模式和兩種不同價值創造模式，加以區別理解。

公司治理方面，今年相關政策文件密集發佈，不斷提升對投資者利益的關注，而這背後分紅數據就成爲觀察和認識上市公司高質量發展的一個重要細分指標。張鵬指出，今年的《報告》也對分紅方面加大了關注。

創新研發方面，《報告》主要是從創新投入、創新產出、創新效益、創新資金來源來觀察上市公司發展。張鵬分享道，通過這些細分指標，他觀察到當前我國上市公司創新產出能力的持續提升。“近年來，我們看到研發費用的資本化大量增加，披露數量、規模持續增長，這反映了企業的創新產出能力正在提升。”

整體而言，張鵬指出，當前中國經濟正處於轉變經濟發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵時期。作爲全球第二大經濟體，中國經濟必須在爬坡過坎、波浪曲折中經歷轉變，才能形成持續的內生增長動力，鍛造出強大韌性。作爲中國企業的優質代表，上市公司展現的非凡韌性不僅體現在抗衝擊方面，更主要表現在淬鍊的重生能力方面。

多層次資本市場正進一步助力經濟高質量發展

站在更宏觀的維度，張鵬提到，隨着中國人口老齡化時代的到來，建設現代金融體系刻不容緩。無論是傳統行業上市公司轉型還是培育創新型中小企業，多層次資本市場在支持中國上市公司和宏觀經濟高質量發展中正發揮着越來越重要的作用。

在張鵬看來，過去，中國多層次資本市場體系建設更多強調了對企業市場主體的融資支持，對居民等廣大投資者的投資支持卻相對較少提及。“問渠那得清如許？爲有源頭活水來。”多層次資本市場體系發展繁榮的根本還在於投資者資金源源不斷地供給，在加強多層次資本市場的“融資”功能建設的同時，強調多層次資本市場的“投資”功能建設，就是要從投資端更好地改革目前中國居民參與資本市場積極性不高、信心不足、投機心態重等問題，形成融資端和投資端相互促進、共生共長的良好生態。

“隨着中國老齡化時代的到來，支出多、儲蓄少的格局要求我們要合理和科學用好存量資金供給，優化資金配置，以融資企業的高質量發展來回饋投資者，促進投資者財富保值增值，增強各年齡段人口特別是老年人口參與資本市場投資的信心。”張鵬說道。

去年以來，政策層面提出構建“以投資者爲本”的資本市場，讓資本市場爲投資者服務、給投資者帶來實實在在的收益。從投資端來看，人口老齡化問題往往伴隨着養老金以及其他社會保障支出的重大挑戰。通過資本市場制度建設提升投資端的作用和價值，形成健康良性的資本市場。從融資端來看，通過資本市場深化改革，進一步服務實體經濟，讓創新性中小企業通過資本市場發展壯大並走向成熟，這樣的企業能爲投資者持續創造穩定回報，形成融資端和投資端的共生共長機制，那麼資本市場或也將承擔起爲老齡化後的中國國家減負（養老金支出）、扶企業“上馬”、爲個人財富增值的使命，進一步推動我國經濟高質量發展。

（編輯：夏欣 審覈：何莎莎 校對：顏京寧）