越秀地產走向“雙高”：高槓杆與高估值

上一篇文章中談到，越秀地產關於權益銷售、土地儲備情況。

回顧：越秀地產：權益銷售額之謎

過去一年時間裡，越秀地產活躍於全國各地招拍掛市場，除華南市場外，大舉進入華東、西南、華中等市場，偶爾也有收併購動作。

今年，越秀地產搶先一衆房企前，發佈了年度財報。這一動作既想秀肌肉，也暴露野心。

2022年財報顯示，越秀地產實現營業收入724.2億元，同比增長26.2%，毛利148.06億元，同比增長18.62%；全年完成合同銷售金額1250.3億元，同比增長8.6%，目標完成率101.2%。

期內，越秀地產在廣州、深圳、佛山、中山、上海、杭州、南京、合肥、鄭州、長沙、重慶以及成都新增37宗土地，總建築面積約695萬㎡。

結合越秀地產2022年期內披露的公告，初步估算，其權益拿地金額約400億元左右。

大規模擴儲動作，越秀地產走上“高槓杆”之路。

目前，越秀地產“三道紅線”繼續保持全綠，但相比上一年，淨借貸比率飆升15.6個百分點至62.7%，現金及現金等價物及監控戶存款總額下降12.28%至約351.2億元。

過去，越秀地產抓住融資窗口期，優化短期債務、降低融資成本，大幅度降低短借貸規模，現金短債比由1.36倍上漲至2.23倍，融資成本也進一步下降到4.16%。

不過，剔除監管資金之後，實質現金短債比約1.39倍。

具體數據層面，2022年末總借款883億元，增加了127.7億元；其中，52%爲銀行借款及其他借款，一年內到期佔比爲18%；體現在非流動負債中，借貸金額暴漲58.65%至725.54億元。

資產負債結構上，2022年末，越秀地產資產負債率微降至75.52%，剔除預收賬款後的資產負債率爲下降0.3個百分點至68.8%，新增權益資產規模約104.26億元。

對外投資規模遠大於新增權益資產，或說明越秀地產正用小資金撬動大資產。

先前總結過，它的擴儲有一個很明顯的特點：整體新增土地權益比不高，系廣州之外的市場土地持有權益較低所致。

這是越秀地產追求規模的做法，也是大部分房企普遍做法。早前，越秀地產回覆投資者稱，目前公司土地儲備權益比在60-75%。

透過歸母淨利潤、聯營公司權益、合作開發規模3項數據也能看出，越秀地產目前對外拓展戰略，除了核心市場廣州之外、其餘城市進行合營或聯營開發。

本質上，這是越秀地產的野心：規模訴求。更進一步，也是越秀集團的野心：邁向世界500強，地產平臺是先鋒兵。

最近三年，越秀地產新增土地儲備分別爲559.74萬㎡、918.23萬㎡、695.06萬㎡，權益比分別爲58.78%、63.14%、52.23%。

資產負債端，2020年至2022年，越秀地產歸母淨利潤佔比逐漸下降，由90.71%降到68.05%，再跌到64.41%。

歸母淨利潤佔比下跌，則意味着非控股權益利潤佔比有所增加，與後者有緊密聯繫一個財務指標則是聯營公司權益。最近三年，越秀地產這一數據逐年遞增，由135.54億元增至238.41億元。

聯營公司權益體現的是項目持有情況，而通過“其他應付款項及應計費用-應付稅項”可以得知目前越秀地產合作開發規模，即合作方往來款項、應收聯營/合營企業的款項等。

最近三年財報中，越秀地產其他應付款項及應計費用激增，應付稅項增加不大，原因也是合作開發規模在激增，由2020年的404.29億元增至2022年的663.77億元。

聯營公司、少數股東權益、其他應付賬款，還體現另一個重要指標：隱性債務。

在“不可能三角中”，規模、利潤、現金流，向來很難面面俱到。

規模高速增長，利潤表現則與之相反；國企在融資渠道上的優勢，也可以不必過度擔憂現金流。

最近三年，越秀地產盈利能力有所下滑，利潤率、淨利潤率逐年下跌。

2020年至2022年，利潤率分別爲21.08%、18.78%、15.47%，淨利潤率分別爲10.13%、9.19%、8.47%。

地產下行形勢，能生存、實現增長已經是難事。但相比華潤置地、中海（2022年中期）的淨利潤率17.40%、16.95%，越秀地產目前盈利能力仍有待提升。

另一方面，越秀地產的估值與利潤相比，顯得略高。目前，越秀地產市盈率（靜，下同）爲8.34，高於華潤置地的6.34、中海的5.39、龍湖的4.96。

不過，收入與負債存在錯配。收入體現的是過去一到兩年的拿地成果，負債則是當期發生的。

這意味着，未來2-3年的業績是否有一個爆發表現，才能體現越秀地產決策能力和經營水平。