亞信安全回覆科創板首輪問詢 市值預估研發費率問題現雙重標準
亞信安全科技股份有限公司（下稱“亞信安全”）日前回復了科創板IPO首輪問詢。
這家報告期內進行9輪股權轉讓、科創板IPO前引27家機構突擊入股的企業，因以上操作及客戶集中度高、研發費用佔比低、信息披露不全等問題，招股書於今年3月一經披露即引起多家媒體質疑。
亞信安全是一家國內網絡安全軟件企業，屬於新型信息技術服務行業，目前主營業務分四大板塊，包括：數字信任及身份安全產品、端點安全產品、雲網邊安全產品和網絡安全服務。在上交所對亞信安全的首次問詢中，企業核心技術的領先性、市場地位等問題是焦點，且正契合科創板對擬上市企業“科創屬性”要求的趨勢。
亞信安全招股書披露，企業目前已取得11項發明專利，對應11項核心技術，在主營的19項產品中投入使用了以上專利。2018至2020年，公司使用了核心技術的相關產品收入分別爲7.95億元、9.86億元及11.00億元，佔主營業務收入比例分別爲91.12%、91.61%、86.18%。
市場佔有方面，根據 Frost & Sullivan 和 IDC 兩家第三方調查機構的研究報告，亞信安全在國內的網絡安全軟件、身份和數字信任軟件、國終端安全軟件等衆多細分領域的市場份額均達到了第一或第二的位置。
據企業問詢回覆，2019年度，亞信安全在中國網絡安全市場-電信板塊、中國網絡安全軟件市場、中國網絡安全軟件市場-身份和數字信任軟件、中國網絡安全軟件市場-終端安全軟件的細分市場收入分別爲7.4億元、8.5億元、4.9億元和2.4億元；2020年度，亞信安全在中國身份和數字信任軟件市場和中國終端安全軟件市場的細分市場收入分別爲5.2億元和2.6億元。
《科創板日報》記者注意到，上述市場份額和營收成績的取得與其客戶的優質而穩定有一定關係。2020年度，亞信安全前五大客戶分別爲：中國移動、中國電信、中國聯通、神州數碼、佳傑科技，且2017年至今，公司前五大客戶並未發生大變動（不包括曾經的前五大客戶之一亞信科技，其與亞信安全業務往來屬於關聯交易，自2017年起份額逐年降低，並在2020年掉出前五大客戶）。
2017年至2020年，亞信安全來自前五大客戶的銷售收入佔營業收入的比例分別爲78.06%、75.26%、83.12%和81.79%，客戶集中度較高；期間來自電信運營商的收入佔比分別爲63.09%、65.42%、68.22%和66.84%，下游行業集中明顯。據問詢回覆披露，電信運營商行業的特點是發行人客戶較爲集中的原因之一。
亞信安全稱，公司與電信運營商客戶的主要交易對手方爲運營商各分子公司，單體佔比集中度較低，三大運營商分子公司單一主體2017至2020年銷售金額佔主營業務收入佔比均不超過6%。問詢回覆中還表示，三大運營商分子公司在選取網絡安全供應商方面均有一定的自主決策權，因此公司對電信運營商體系內單一主體不存在重大依賴。
2、焦點：27家機構突擊入股，市值是否虛估
亞信安全最初由田溯寧控股子公司亞信香港創立於2014年，其前身名爲“亞信安全有限”，目前主營的網絡安全業務系剝離整合自田溯寧持有的另一公司亞信科技。2020年9月亞信安全完成股份制改革。
2017年1月，亞信香港尚憑藉認繳9000萬全資持股亞信安全有限，之後亞信安全便開始了科創板IPO申報前歷經9輪的股權轉讓過程。期間，亞信安全有限還在2018年憑藉田溯寧海外持有公司之間的股權操作，完成了控股股東變爲境內公司的轉變，招股書坦稱此舉系考慮到亞信安全的國內上市計劃。
其中在2020年7月，亞信安全（在科創板IPO申報前12個月內）通過增資及股權轉讓的方式，火速引入先進製造基金、中網頭、杭州創合等27名機構股東，增資4.5億，也是在此次股權轉讓過程中，亞信安全企業的投前估值達到70億元。
值得注意的是，以上股權轉讓的前後兩次轉讓，企業估值均在30億左右。有媒體質疑該次股權轉讓意在通過衆多吸納機構入場的方式，虛估市值，且這一過程難保不存在簽署對賭協議或其他抽屜協議換來機構高價入股的現象。
亞信安全招股書中說明，2020年7月引入27名機構股東，其原因是爲了滿足企業未來發展的資金需求，優化治理結構，同時股權轉讓參考此次增資完成後的公司估值，確定了股權轉讓價格爲77.78元/註冊資本。
亞信安全在問詢回覆中對公司估值一度過高的質疑進行了迴應。亞信安全及其保薦機構中金國際認爲，公司同行業可比上市公司有奇安信、深信服、美亞柏科、安恆信息、北信源、吉大正元等，但考慮到該次增資時公司市盈率34.31倍、市銷率6.50倍的數值，低於以上上市公司估值水平，出於流動性差異給予了一定估值折扣。
其中以深信服、奇安信、安恆信息爲例，三家截至《科創板日報》記者發稿前的現市值分別爲1067億、599億、179億，也就是說70億的估值按照亞信安全的邏輯保守而合理。問詢回覆中還稱，該次增資及老股轉讓的估值系專業外部投資者與轉讓方、公司協商談判確定，“價格公允，不涉及股份支付費用”。
此外，針對媒體質疑的對賭協議和存在抽屜協議的可能，亞信安全的保薦機構中金國際覈查後認爲，招股書中關於對賭協議的信息披露完全，除《股東協議》及其補充協議外，發行人及其股東不存在其他已簽署的對賭協議。並且公司全體股東承諾，除公司《股東協議》及其補充協議以外，“與發行人及其控股股東和實際控制人、董事、監事及高級管理人員之間不存在其他特殊協議或安排”。
前述亞信安全重要的企業估值邏輯是，把深信服、奇安信、美亞柏科、安恆信息、北信源、吉大正元等上市企業作爲自己的同行業可比企業。不過除了業務領域大致相同，亞信安全過去在營收、盈利的規模表現也爲這一做法增添了關注點。
據招股書披露，亞信安全2019年營收10.77億，淨利潤爲1.63億。其中，營收一項雖不及上述上市公司，但淨利潤卻遠超奇安信、安恆信息、北信源和吉大正元等多家企業。
但就在亞信安全高調“預估市值”的同時，其他媒體敏銳發現了亞信安全研發費用顯著低於所列“同行業”企業的問題，這爲投資者和公衆瞭解繁複拗口專業術語之外的公司真實業務情況，揭開了一層窗戶紙。
據《科創板日報》記者此前報道，網絡安全作爲技術密集型高技術行業，在覈心技術研發、安全技術迭代等方面存在較高壁壘，需要專門技術研究團隊和產品應用團隊長期積累，再加上高端技術人才聘用成本教高，自然需要持續高投入研發費用。以奇安信2021年一季報爲例，公司一季度研發費用3.65個億，同比增長31.6%，佔其當季營收的80%。
反觀亞信安全招股書披露，報告期內，其研發費用分別爲5687.53萬元、9291.35萬元、1.42億元、1.25億元，研發費用支出佔營業收入的比例分別爲8.76%、10.65%、13.15%、14.72%。雖可看到各項數字逐年略有上升，但要打破其他企業創造的壁壘，研發費用上的吝於投入似乎缺乏可行性。
亞信安全在招股書中稱，報告期內公司研發費用率低於可比公司平均水平，主要低於奇安信、安恆信息、深信服，原因系這幾家可比公司業務主要爲銷售標準化程度較高的軟件產品，而亞信安全在此基礎上還同時從事項目開發類（解決方案類）業務，該類業務與特定客戶及合同相關的開發工作嚴格計入合同成本，核心組件和技術等研發投入纔會計入研發費用。亞信安全稱其研發費率與吉大正元、美亞柏科等從事項目開發類業務的企業大體相當。
據公開信息，吉大正元、美亞柏科2019年度研發費用佔營收比例分爲8.15%和14.18%，而亞信安全同期數據則爲13.15%。據《科創板日報》記者瞭解，報告期內其他時期三者研發費用確無太過顯著的差距。
亞信安全關於研發投入的解釋具有一定道理。據問詢回覆，亞信安全主要產品中，端點安全產品體系、雲網虛擬化基礎軟件產品線均爲標準化產品，而數字信任及身份安全產品體系、雲網邊安全產品體系主要爲解決方案類產品，同時也包括部分標準化產品。2017年至2020年，公司解決方案類產品收入佔比分別爲：64.82%、65.55%、66.87%、64.38%。這在一定程度上爲企業實現增收的同時，相比主要銷售標準化軟件產品的企業而減少了賬面研發投入，留有彈性空間。
不過，若完全將從事項目開發類（解決方案類）業務企業作爲同行業可比對象，反過來並不利於亞信安全市值預估。吉大正元總市值目前僅爲42.2億，美亞柏科爲137億，遠低於“銷售軟件產品”的奇安信、安恆信息、深信服這三家。
上交所關於企業研發費用，問詢中還要求亞信安全進一步披露：“研發投入佔比相對較低，未來如何在覈心技術上維持競爭優勢”、“是否存在研發人員同時參加非研發工作的情況”等關鍵問題。