新鋁時代:現金流入不敷出,八成業務依賴比亞迪就不怕"雞飛蛋打"？

雖然在審覈中心意見落實回覆中，新鋁時代表示約定的價格上限條款對新開拓客戶現實或潛在的影響較小，但是《華財》進一步發現，自2022年下半年至2023年3月31日，新鋁時代取得的18項非比亞迪、吉利汽車自主品牌的車型項目定點對應電池包項目中，14項由比亞迪提供，4項由吉利汽車提供。

重慶新鋁時代科技股份有限公司（以下簡稱“新鋁時代”）10月23日晚間披露上市公告書，公司股票將於2024年10月25日在深圳證券交易所創業板上市，股票簡稱爲新鋁時代，股票代碼爲301613。

新鋁時代主要從事新能源汽車電池系統鋁合金零部件的研發、生產和銷售，主要產品爲電池盒箱體，是新能源汽車動力電池系統的關鍵組成部分。

《華財》查閱招股說明書發現，新鋁時代對比亞迪依賴度較高，2023年八成營業收入來自比亞迪。並且，公司毛利率2023年下滑，研發投入增速也有所放緩，讓人對其未來業績穩定性、成長性較爲擔憂。

撰稿/楊初宜

編輯/徐子升

超八成收入，甚至連拓客都依賴比亞迪

2021、2022、2023年（以下簡稱“報告期”），新鋁時代實現營業收入6.18億元、14.21億元、17.82億元，淨利潤0.29億元、1.74億元、1.96億元。

相比2021年2900多萬的淨利潤，公司2020年還是虧損狀態，淨利潤爲-27.26萬元，對應營業收入爲3.32億元；2021年、2022年，新鋁時代實現了業績快速增長；但是到了2023年，公司業績增速有所下降的同時，客戶還變得更加集中化。

報告期內，比亞迪始終位居新鋁時代前五大客戶榜單的首位，公司各期向比亞迪銷售收入分別爲4.35億元、11.21億元、14.34億元，佔營業收入的比重分別爲70.42%、78.87%、80.46%，不僅金額持續上漲，佔比也在不斷攀升。而前五榜單的其餘四位，再無銷售佔比超過1成的客戶（下圖）。

圖片來源：招股說明書

IPO審覈實踐中，若擬上市公司來自單一大客戶主營業務收入或者毛利額貢獻佔比超過50%，會被認定爲“單一大客戶重大依賴”。新鋁時代2023年八成收入來自比亞迪，顯然已構成重大依賴。

無論是IPO企業還是上市公司，如果過於依賴單一客戶，一旦與該客戶之間合作發生摩擦或糾紛，以致該客戶終止、減少與自身的業務合作，必將危及企業持續經營。試想一下，假如新鋁時代被比亞迪從供應商名單移出，又是怎樣一番場景。

因此，在新鋁時代的整個IPO審覈週期，大客戶依賴問題被交易所反覆詰問。同時，公司在單一產品的銷售上過度依賴比亞迪的情形，讓人對其持續經營能力再次打上一個問號。

報告期內，電池盒箱體收入佔新鋁時代主營業務收入的比例分別爲83.18%、86.39%、92.81%，是公司收入的主要來源。

需要注意的是，新鋁時代電池盒箱體業務的前五大客戶中，比亞迪銷售佔比分別爲58.99%、66.12%、70.65%，逐年上升。

然而，雖然新鋁時代七成的電池盒箱體收入依賴比亞迪，但比亞迪生產經營過程中對電池盒箱體的需求量，卻並非大部分採購自新鋁時代。

報告期各期，新鋁時代對比亞迪電池盒箱體供應量佔比亞迪電池盒箱體需求量分別爲40.61%、30.52%、22.91%，對第二大客戶吉利汽車電池盒箱體供應份額佔其需求量分別爲20.28%、15.19%、14.40%。

可以看出，新鋁時代對比亞迪、吉利汽車在電池盒箱體上的供應份額呈現下降趨勢，新鋁時代屬於單方面依賴比亞迪，並非“雙向奔赴”。

交易所審覈人員還注意到新鋁時代與比亞迪、吉利汽車簽訂的長期供貨框架協議主要條款中，均約定了新鋁時代產品供貨價格上限條款（下圖）。

圖片來源：招股說明書

另外，資料顯示，比亞迪目前已有自產電池盒箱體。

對此，交易所要求公司“說明與比亞迪、吉利汽車約定的價格上限條款對發行人新開拓客戶及業績的現實和潛在影響，比亞迪自產電池盒箱體是否對發行人構成重大不利影響。”

這不僅讓人加深了新鋁時代在生產銷售層面較多受到比亞迪、吉利汽車影響的疑慮，還讓人懷疑公司是否有獨立獲客的能力？

較引起關注的另一個問題是，報告期各期末，新鋁時代經營活動產生的現金流量淨額分別爲-0.91億元、-8.03億元、-9.48億元，連續三年爲負，且淨流出規模整體還呈上升趨勢。儘管新鋁時代在業績方面顯著躍升，但其現金流動性不足，有明顯入不敷出的情形，仍需高度重視。

一般而言，若企業的利潤中包含了大量的非現金收入或暫時性收益，就會出現該情形。

新鋁時代解釋，出現此情形的原因主要是公司根據企業會計準則，將應收債權憑證“迪鏈”及票據用於保理或貼現獲取的現金流於籌資活動現金流入列示，導致經營性活動現金流入減少所致。

“迪鏈”全稱爲“迪鏈憑證”，是比亞迪及其成員企業根據負責運營比亞迪及其成員企業指定的供應商貨款結算的金融信息服務平臺，即迪鏈平臺業務辦理規則簽發的、顯示基礎合同項下付款人與基礎合同交易對方之間債權債務關係的電子記錄憑證（電子債權憑證）。

由於迪鏈背書協議中附帶無追索權條款，但保理協議中附帶追索權條款，所以新鋁時代將已背書未到期的“迪鏈”憑證終止確認，將已保理貼現但未到期的“迪鏈”憑證未終止確認，同時在“應收款項融資”和“短期借款-應收票據貼現”中列報。

據招股說明書披露，報告期內，公司應收賬款債權憑證（“迪鏈”）的金額分別爲0.75億元、8.08億元、9.65億元。然而，公司各年度應收票據及應收款項融資的合計金額分別爲1.19億元、8.10億元、9.56億元。

如此看來，新鋁時代應收票據及應收款項融資幾乎完全由比亞迪形成。

新鋁時代還表示，截至2023年末，公司部分“迪鏈”憑證尚未到期，因而尚無現金流產生。此等表述，也恰好揭示了新鋁時代在獲取現金流方面對“迪鏈”保理貼現模式的高度依賴。

雖然通過迪鏈平臺能獲得融資，緩解資金壓力，但是新鋁時代會變得更加依賴比亞迪的信用和付款週期，這極可能會降低新鋁時代在談判中的議價能力。並且，若未來應收債權憑證“迪鏈”及票據的保理貼現業務無法穩定持續，新鋁時代則面臨營運資金不足的風險。

綜上所述，若新鋁時代無法維持與比亞迪的合作關係或因比亞迪自建電池盒箱體產線而降低對公司採購，又無法通過拓展其他客戶來彌補比亞迪銷售收入下降帶來的影響，那公司將在持續經營方面面臨重大挑戰。

研發投入低、毛利率高，如何打入“迪家”供應鏈

報告期各期，新鋁時代主營業務毛利率分別爲21.51%、29.97%、24.12%，呈先升後降的波動態勢，2023年較2022年下降5.85個百分點。

新鋁時代解釋稱，主營業務毛利率下滑的原因是受新能源行業下游需求變化、新產品推出、鋁金屬材料價格波動、生產規模效應等因素影響而出現了一定幅度的波動，進而對經營業績產生了一定的影響。

具體來看，新鋁時代九成收入來源——電池盒箱體的表現情況。

最近三年，電池盒箱體的銷售均價分別爲1515.87元/套、1711.24元/套、1869.50元/套，2023年較2022年上漲了9.25%。

儘管電池盒箱體的銷售單價呈現出穩定的增長態勢，然而其單位成本的波動幅度卻相對更高。各期生產成本分別爲1200.13元/套、1193.09元/套、1411.19元/套，2023年較2022年上漲了18.28%，是售價漲幅的兩倍。

報告期內，電池盒箱體對應的毛利率分別爲20.83%、30.28%、24.52%，2022年達到頂峰。

雖然新鋁時代電池盒箱體2023年毛利率較2022年下降了5.76個百分點，但與同行業可比公司相比，整個報告期內都處於較高水平（下圖）。

圖片來源：招股說明書

2021年至2023年，敏實集團電池盒箱體毛利率分別爲10.71%、18.79%、19.38%。新鋁時代2022年比其高出近乎12個百分點，2023年仍高出5個百分點。

針對上述情形，兩輪審覈問詢函和審覈意見落實函中均有問及，要求公司“量化說明發行人電池盒箱體毛利率高於敏實集團等同行業可比公司的原因及合理性。”

新鋁時代在回覆中解釋，與敏實集團、祥鑫科技電池盒箱體毛利率存在一定差異，主要因爲公司在客戶羣體、產品開發、經營區域、生產規模、員工薪酬水平等方面存在一定差異所致。

然而，這種說法並未打消交易所審覈人員的疑慮，在上市委審議會議中，再次要求新鋁時代結合上游原材料價格波動、下游客戶需求、產品供貨價格上限條款、同行業可比公司情況，說明電池盒箱體毛利率持續增長，且2022年增長幅度較大的原因及合理性。

通常而言，一家供應商想要進入下游行業龍頭的供應鏈，要麼是技術領先、質量過硬，要麼是報價足夠誘人。然而，新鋁時代似乎是個特例，研發水平遜於同行，卻還擁有高於同行的毛利率。

自2019年起，新鋁時代的研發費用率呈現波動下跌的趨勢。從5.53%一路下跌至2022年的2.89%，2023年止跌後小幅上漲至3.31%。研發費用的增幅也有所減緩，近三年的研發費用支出分別爲2431.05萬元、4110.27萬元、5905.57萬元，2022年69.07%的同比增幅於2023年下降至43.68%。

並且，在與同行業可比公司的對比中，無論是研發費用、研發費用率，還是研發人員數量、研發人數佔比，以及專利數量的角度來說，新鋁時代基本都是墊底（下圖）。

圖片來源：招股說明書

據招股說明書披露，比亞迪的各類車型及其動力電池系統每隔一段時期均需要進行更新、升級，相關配套零部件也在不斷更新迭代中。那麼在研發費用、研發人員都落後同行業可比公司時，新鋁時代能否及時跟進新技術、新材料？與比亞迪之間的商業合作是否存在技術迭代風險？

值得一提的是，新能源汽車行業積極發展的前景已經吸引部分傳統燃油汽車零部件製造商進入，市場競爭正在日益激烈。

新鋁時代技術水平能否保持領先難以預料，若不能通過拓展新客戶改善目前銷售依賴比亞迪的問題，即使順利上市也是一隻風險較高的股票。

本次IPO，新鋁時代擬募資10億元，其中有8億元將投入年產新能源汽車零部件80萬套的項目當中。

截至2023年末，公司電池盒箱體產能爲84.31萬套，擬新增的80萬套產能等同於再造一個新鋁時代。

並且，招股說明書顯示，新鋁時代各年度均未滿產，產能利用率分別爲79.77%、85.29%、85.42%。鑑於公司2024一季度毛利率升高後，銷量卻較去年同期下降近40%的表現，募投項目建設完成後，爲釋放產能及提升銷量，新鋁時代毛利率是否還能保持較高水平？