新股第一研報 力聚熱能賬面毛利率高企，募資卻四成撲空

本文來源：時代週報 作者：陸海

來源丨時代投研

作者丨陸海

編輯丨陳佳鑫

是新股搶籌熱潮退去，還是企業本身吸引力不足？力聚熱能（603391.SH）的IPO募資額尚不足計劃的“六成”。

公告顯示，力聚熱能已於7月22日完成申購，並於7月23日公佈中籤率，即將登陸上交所主板，此次申購的中籤率爲0.0397%。

上市發行公告顯示，力聚熱能發行價格爲40元/股，據此計算，力聚熱能預計募集資金總額僅爲9.1億元，跟預期募資額（15.36億元）相比，少募了四成資金，且發行市盈率僅爲15.56倍，遠低於所屬行業市盈率（24.54倍）。

募資遠不及預期，市盈率亦遠低於行業，力聚熱能競爭力是否較弱？

時代投研發現，實際上力聚熱能盈利能力遠超同行。

力聚熱能是一家工業鍋爐製造企業，在行業競爭激烈的背景下，2023年力聚熱能的毛利率仍超過40%，約爲同行均值的兩倍。然而，從發行市盈率和募資額不足來看，資本市場對此似乎並不認可。

7月23日，時代投研就募資額不足、毛利率遠超同行、高毛利率持續性等問題向力聚熱能發函並致電詢問，對方表示不方便迴應。

賬面毛利率爲同行均值的2倍

跟同行相比，力聚熱能盈利能力異常強勁。

招股書顯示，2021—2023年（下稱“報告期”），力聚熱能的毛利率分別爲48.70%、40.46%、41.81%，而同行毛利率均值分別爲22.88%、21.69%、21.94%，力聚熱能的毛利率約爲同行的2倍。

要知道，力聚熱能所處的工業鍋爐行業廠家衆多，集中度低，競爭較爲激烈。招股書顯示，截至2021年底，國內持有A+B級特種設備製造許可的鍋爐企業仍有861家，各家企業年均產值不足500蒸噸，大多數企業鍋爐產品結構趨同，核心技術差異不明顯，缺乏自主創新能力，由此導致“價格戰”等情況時有發生。

儘管作爲工業鍋爐行業內的頭部企業，但力聚熱能的市佔率並不高。中國電器工業協會工業鍋爐分會出具的證明顯示，按工業鍋爐年產量計算，報告期各期，力聚熱能的市佔率分別爲1.82%、3.17%、3.57%。雖然有所上升，但是仍不到4%。在細分類別熱水鍋爐領域，力聚熱能市佔率位列行業第一，但是2023年僅爲16.42%。

跟同行可比公司相比，力聚熱能的整體規模較小。

報告期各期，力聚熱能的營收分別爲7.94億元、9.84億元、12.04億元，同行均值分別爲46.84億元、49.23億元、56.88億元，爲力聚熱能的4～6倍。力聚熱能在招股書中表示，跟同行相比，其整體規模較小，規模效應不明顯。

在規模優勢不明顯的情況下，力聚熱能的毛利率爲何能達到同行均值的2倍？

在迴應上交所對其毛利率遠超同行的質疑時，力聚熱能表示，主要因爲公司技術路線相較於細分領域內的同類產品均實現了創新與突破，成本控制能力領先，且真空技術巨頭進軍熱水鍋爐細分市場意願較低，從而使得公司能夠維持較高毛利率水平。

過去五年毛利率呈下滑趨勢

行業高度競爭背景下，力聚熱能的高毛利率是否可持續？

力聚熱能在招股書中表示，隨着公司持續研發、下游行業景氣度上升、產銷規模的擴大、生產工藝持續創新、原材料價格回落以及產品結構的調整等因素影響，公司未來的高毛利率水平具有可持續性。

然而，時代投研發現，最近5年，力聚熱能的毛利率整體下降趨勢明顯，已累計下降了13個百分點。

招股書顯示，2023年力聚熱能主營業務毛利率爲41.60%，跟2019年相比下降超13個百分點，其中2022年降幅最大，超過8個百分點。按產品來看，報告期內收入佔比超七成的熱水鍋爐業務，2023年的毛利率爲45.19%，跟2019年相比下降超11個百分點。

對於2022年毛利率大幅下降原因，力聚熱能在招股書中表示，主要是因爲陝西明德熱力電子城站煤改氣工程項目（下稱“陝西明德項目”）、青島能源集團有限公司相關項目（下稱“青島項目”）的毛利率較低，分別爲36.69%、38.36%，導致熱水鍋爐業務整體毛利率下降。

其中，陝西明德項目是報告期內力聚熱能金額最大的合同，該項目爲該公司首次批量化生產的產品，因此採取了一定價格優惠；另外，由於在青島地區的業務覆蓋率較低，同行業競品之間的競爭也更爲激烈，出於市場開發的目的，力聚熱能對青島項目採取了一定的價格折讓，導致毛利率較低。

可以看出，競爭或仍是力聚熱能所處行業的主旋律，其毛利率是否正向行業平均水平靠攏有待觀察。

（全文1549字）

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