網易上市公司研究院特稿：下半年積極配置權益資產，大宗商品價格維持強勢
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上半年A股完美收官，進入7月市場開始不平靜，7月初2個交易日調整幅度超出預期，7月5日市場短暫止跌回暖，讓市場意外的是，7月6日醫藥等白馬股重挫，市場再次開啓殺跌模式，滬指更是盤中跌破3500點關口，雖然指數尾盤拉昇，跌幅收窄，但市場如此走勢，還是超出了預期。
下半年全球經濟復甦情況如何？美聯儲貨幣政策會給市場帶來那些衝擊？下半年權益市場將如何演繹，那些投資主線值得關注，投資者應該如何佈局？近期不斷走高的原油是否還有機會？大宗商品價格是否還能繼續新高？
華夏基金認爲，預計後續美聯儲會在今年三季度左右正式引導Taper預期。不過，當超預期的較爲恐慌的階段過去後，對資產價格的衝擊也逐漸過去，待真正QE減量開始時，反而基本沒有太大反應。
華夏基金表示，短期貨幣政策針對局部房價、市場泡沫以及銀行間槓桿進行打壓，造成資金面趨緊。但中期來看，當前仍處於經濟修復期，還未處於過熱水平，經濟環比動能下行，貨幣政策難以趨勢性收緊。
華夏基金稱，未來半年仍將保持盈利上行、剩餘流動性下行，風險偏好有望震盪向上。下半年仍是震盪行情，短期繼續保持樂觀，維持較高倉位，目前看市場缺乏擇時意義。
華夏基金認爲，從目前的預測擬合來看，國內定價的商品價格同比高點已過，但絕對價格仍將保持高位震盪上漲的特點。油價仍將在未來一段時間內都保持強勢，但是短期過快的漲幅和市場對貨幣層面的擔憂或讓上方壓力相對明顯，未來承壓震盪走勢可能較高。
以下爲精華摘要：
1、美聯儲貨幣政策變化衝擊最大的階段是削減恐慌預期，而非正式開始減量。當超預期的較爲恐慌的階段過去後，對資產價格的衝擊也逐漸過去，待真正QE減量開始時，反而基本沒有太大反應。
2、未來半年仍將保持盈利上行、剩餘流動性下行，風險偏好有望震盪向上。下半年仍是震盪行情，短期繼續保持樂觀，維持較高倉位，目前看市場缺乏擇時意義。
3、黃金的配置時機尚需等待，在真正的緊縮衝擊後，將再度出現“長端利率下行+通脹實質性上行”的有利組合，屆時黃金有望重回上行趨勢。
4、總體來說，油價仍將在未來一段時間內都保持強勢，但是短期過快的漲幅和市場對貨幣層面的擔憂或讓上方壓力相對明顯，未來承壓震盪走勢可能較高。
5、對於國內定價的大宗商品而言，M1-M2是預測工業品價格較爲有效的領先指標。從目前的預測擬合來看，國內定價的商品價格同比高點已過，但絕對價格仍將保持高位震盪上漲的特點。
6、在通脹預期擾動的背景下，“穩字當頭”仍是資產配置的核心邏輯。當前商品價格處於相對高位區域，股債皆受到流動性壓制，但週期價格的持續性與成長板塊景氣度上行，將爲權益市場帶來結構性分化機遇，待美聯儲刺激縮減預期充分引導後，市場將迎來權益市場表現更好的時機。
以下爲全文：
全球經濟復甦曲折前行，信用逐步趨穩
美聯儲貨幣政策的變化，美元利率和匯率的走勢，會對全球資產價格產生較大影響，所以關注美聯儲貨幣政策表態至關重要。從節奏上來說，美聯儲或將先減少刺激力度（Taper），然後纔是收緊操作（縮表和加息）。預計後續美聯儲會在今年三季度左右正式引導Taper預期（即在議息會中明確表態）。
從歷史經驗看，衝擊最大的階段是削減恐慌（Taper Tantrum）預期而非正式開始減量，而其根源又主要來自超預期的意外恐慌。不過，當超預期的較爲恐慌的階段過去後，對資產價格的衝擊也逐漸過去，待真正QE減量開始時，反而基本沒有太大反應。
Taper一旦開啓，意味着聯儲貨幣政策開啓正常化迴歸，後續會有加息、縮表等後續政策（除非美國經濟、或金融市場再次明顯走弱），因此，一段時間內，美債利率、實際利率水平均有上行風險，美元指數可能階段性上行，資金從新興市場迴流美國市場。
當前美股估值水平處於高位，考慮到經濟的恢復和Biden政府的財政刺激，美股的盈利端對於高估值有一定的支撐，但如果聯儲政策開始退出，短期有可能對美股等風險資產產生明顯衝擊。
上半年國內經濟復甦不均衡，國內內需不強，外需向好，但偏內需中下游面臨較大成本端壓力；海外需求恢復快於供給，帶來大宗商品價格回升。下半年預計修復上半年的不均衡，經濟無明確拐點或亮點。
外需動能將邊際趨緩，美國環比增速在二季度達到高點，歐洲在三季度，之後會逐步回落，但依然爲正；內需環比增速“兩頭低、中間高”。
國內外服務消費和生產均有較大改善空間，但需要警惕美國就業恢復緩慢帶來核心通脹上漲壓力。大宗商品價格可能持續維持高位，加劇不同產業鏈位置以及競爭力的行業進一步分化。
短期貨幣政策針對局部房價、市場泡沫以及銀行間槓桿進行打壓，造成資金面趨緊。但中期來看，當前仍處於經濟修復期，還未處於過熱水平，經濟環比動能下行，貨幣政策難以趨勢性收緊。下半年會逐步過度到信用趨穩，流動性保持中性的格局；輸入性通脹不會影響央行定力，在內需傾向於緩慢回落、產業內部結構分化加劇以及地方信用分化加劇的背景下貨幣難以收緊，但PPI保持高位也制約了央行的寬鬆操作。
全年財政預算既定，節奏向下半年傾斜，但結構上民生（社保、醫療、教育）和償債支出佔比將不斷加大，對於基建的拉動力弱。
權益市場大勢延續震盪，均衡結構配置
未來半年仍將保持盈利上行、剩餘流動性下行，風險偏好有望震盪向上。下半年仍是震盪行情，短期繼續保持樂觀，維持較高倉位，目前看市場缺乏擇時意義。
管目前我們的判斷是，海外需求環比爲正，國內需求保持韌性，大宗商品價格高位偏強，但倘若這一假設在下半年出現變化，三因素組合將構成熊市組合，屆時將出現向下拐點。
盈利上行、剩餘流動性下行、風險偏好上行的三因素組合指向的策略是景氣投資，價格、全球需求和安全需求構成了週期和成長風格佔優基礎。週期風格的收益來源是價格的持續性和盈利測不準帶來的業績上調，當前在價格端我們相對看好油價。成長風格在目前的三因素組合下應該兼顧短期景氣和長期性價比，下半年相對更看好軍工的機會。
儘管我們認爲，下半年大宗商品價格仍然保持高位，但是同比數據會先下滑後穩定。在這一情形下，傳統經濟相對於新經濟的超額收益會迅速收窄，預計會在0附近波動。因此，下半年新經濟與傳統經濟兩種風格收益率將會趨同。
目前，主要上游大宗品價格多數都在十年高位。在低資本開支、高需求增速的情形下，未來半年對上游大宗品價格上漲的持續性依然不悲觀。在主要的大宗品種，油價仍在歷史中樞位置附近，近期原油價格上漲具有持續性。
週期風格獲得超額收益一方面來自於價格帶來的景氣本身，另一方面也來自於盈利預測的保守。在過去十年大宗品價格牛短熊長的背景下，盈利預測往往給持續性打了較大的折價。
綜合起來，我們現階段對成長行業的推薦順序爲：軍工、新能源車、金融IT、半導體、免稅、光伏。
大宗商品供給約束仍存，價格維持強勢
自2013年以來，全球主要礦業企業資本開支持續下行，即便在2016-2017的商品價格階段牛市中，資本開支也恢復有限。與此同時，長期的熊市背景使得行業內的投資行爲愈發謹慎，在這一背景下，資源品的供應能力日漸脆弱。而本就不足的資本開支加上疫情期間進一步受損的資產負債表，使得資源企業的資本開支短期內仍難擴張。
疫後經濟復甦的基本特點是單位時間內的需求強度大，在供應能力受限的情形下，價格彈性就被顯著放大。
全球大宗商品的需求主要來自於美國的終端消費、日本的工業生產、歐洲的消費和生產、中國的固定資產投資。如果把這四個大類加權擬合成一個商品需求指數，可以發現這一需求與CRB工業指數相關性很強。同時也容易發現，在供給受限的背景下，此輪需求復甦的過程中，商品價格表現出了較大的彈性。
對於國內定價的大宗商品而言，M1-M2是預測工業品價格較爲有效的領先指標。從目前的預測擬合來看，國內定價的商品價格同比高點已過，但絕對價格仍將保持高位震盪上漲的特點。
從長週期來看，在經濟繁榮期，在商品屬性的催化下，黃金價格更多是跟隨商品週期運行。但在經濟低迷期，全球央行放水，黃金更多受益於信用對衝屬性，體現爲黃金對名義利率變得極爲敏感，商品屬性反而會壓制金價表現。
如果今年下半年出現真正的緊縮衝擊，美債收益率補漲，4月以來“美債收益率下行+美國通脹快速上行”的組合將被打破，金價有回調壓力。黃金的配置時機尚需等待，在真正的緊縮衝擊後，將再度出現“長端利率下行+通脹實質性上行”的有利組合，屆時黃金有望重回上行趨勢。
原油作爲大宗商品之王，每一個階段影響的價格因素也都不同。從歷史長週期的維度，原油的價格與定價權的爭奪有關係，中期油價受到供需格局的影響，而短期又伴隨着金融屬性與國際地緣政治格局的價格影響。
“碳中和”背景下，石油用於交通用途的需求長期壓制，但是化工品需求穩定增長。從當前市場情況來看，北半球夏季用油需求的高漲在不斷幫助市場快速去庫，在OPEC+減產下的供應缺口似乎有放大的趨勢，這很大程度上刺激了油價的持續走高。目前的供需基本面情況相對樂觀，油價在此位置得到的支撐相當穩固。同時多個國家的通脹數據出現了較大幅度的波動，這一定程度讓市場開始擔憂未來貨幣收緊，美聯儲近期的鷹派動作讓市場對強勢美元迴歸產生了一點擔憂，這些不確定因素都限制了油價的持續上漲。
總體來說，油價仍將在未來一段時間內都保持強勢，但是短期過快的漲幅和市場對貨幣層面的擔憂或讓上方壓力相對明顯，未來承壓震盪走勢可能較高。
積極配置權益，關注原油機遇
全球類滯脹格局初步形成，但資產價格尚未完全呈現投資時鐘裡的類滯脹狀態，反而4月以來資產價格出現普漲。我們傾向於認爲4月以來是“滯”與“脹”之間的緩和期，經歷2-3月縮減恐慌預演，市場對於通脹已經有一定預期，但“通脹是暫時的” 短期還無法被證僞或證實。
7-8月是真正的縮減恐慌重點觀察時點。當前處於週期4向週期5的過渡階段，信用逐漸由寬轉緊，經濟慣性上行。該階段需要 觀察經濟韌性/信用結構，信用結構仍然偏強期間，權益市場仍有上行支撐。而當經濟韌性轉弱，權益市場趨勢性行情結束。
在通脹預期擾動的背景下，“穩字當頭”仍是資產配置的核心邏輯。當前商品價格處於相對高位區域，股債皆受到流動性壓制 ，但週期價格的持續性與成長板塊景氣度上行，將爲權益市場帶來結構性分化機遇，待美聯儲刺激縮減預期充分引導後，市場將迎來權益市場表現更好的時機。