Tradeweb亞洲區總裁孫晨：中國市場有其獨到特點，資產配置機構應抓住國內資管市場換擋期機遇

財聯社9月27日訊（記者 林卓然）中國的資管市場，換擋期已經到來。

可以看到，當前資管格局，資金“堰塞湖”與“資產荒”並存，股市供需結構轉變，疊加中國金融高質量開放與資管智能化的浪潮滾滾而來，機遇與挑戰並存，境內外的投資者們對此的看法趨於一致，並正逐漸達成共識。

作爲全球領先的金融基礎設施平臺，Tradeweb在海外市場的交易平臺上包含了央行、主權基金、大型資管機構等主要對象，在國內市場，Tradeweb也有幸參與了服務於中國金融市場互聯互通的具體業務，助力中國金融市場高質量對外開放，因此Tradeweb將從兩大視角出發，深入看待市場狀況和其間的機會。

9月20日，在財聯社、陸家嘴管理局聯合主辦的“2024上海全球資產管理年會”活動期間，Tradeweb亞洲區總裁孫晨接受了財聯社專訪。孫晨具有豐富的資管從業履歷，在紐約、倫敦、香港等知名金融機構均有豐富金融行業管理經驗。在2021年1月加入Tradeweb擔任亞洲區負責人兼董事總經理後，迅速將亞洲發展重心落子中國。

在他看來，中國資管行業已經進入了換擋期，或許正迎來一場“文藝復興”，市場機構應將中國作爲全球資產配置的重要選項。

外資經歷了資本市場的滄海桑田，孫晨站在外資資管視角下，深入剖析中國資產管理行業現狀、面臨的挑戰及未來的機遇。

“堰塞湖”與“資產荒”並存

目前，中國資產管理行業正面臨着資金“堰塞湖”與“資產荒”的雙重困境，宏觀場景下，現實有點“骨感”。

孫晨指出，這一困境，主要表現在國民經濟四大部門（住戶、企業、政府、進出口）持有現金佔GDP比重相對較高，大量資金以儲蓄的形式存在。而投資領域難以發現合適的投資標的，這種現象導致中國資產管理行業管理規模（AUM）增速放緩。據測算2023年末中國資產管理行業管理資產規模約爲140.64萬億元，較2022年末（136.41億元）增加約3.10%，低於同期名義GDP增速（4.6%）。資管AUM增速低於GDP增速，是資產荒的真實寫照，揭示了行業內部存在的結構性問題。

關於中國資管行業的“堰塞湖”與“資產荒”現狀及成因，孫晨分析，一是，基金弱表現、市場高波動，疊加投資者習慣性持有收益高預期，導致現金存儲成爲最優先選擇，形成了現金儲蓄“堰塞湖”；二是，房地產市場的調整迫使投資者把目光轉向其他投資渠道，但是當下國內市場貨架又沒有合適的替代產品，這也是國內資產荒局面的實質。而海外投資受到合格境內投資者（QDII）額度等政策限制，且中國資管行業在海外投資方面存在學習曲線，間接影響了中國投資者在全球市場配置能力，加劇“資產荒”。在這些因素共同作用下，中國資產管理行業發展空間受到限制，導致資管機構陷入尷尬窘境——資管行業夾在中間，無所適從，拔劍四顧心茫然。從資金、資產兩端來看，當下是資管機構大展身手的時代，但傳統的資管模式和產品存在差距，需要尋找驅動轉型的新能力。

危中有機，中國資產有獨到的Alpha優勢

外資資管的存續時間更長，經歷了資本市場的星辰變幻、滄海桑田，站在國際資本的角度，其着眼“短線重機會，長線抓機遇”的基本邏輯。

孫晨指出，基於對中國經濟長期增長潛力的信心，外資總體上對中國市場持有相對積極的態度。中國市場作爲弱有效、大市場的特性，爲外資提供了豐富的投資機會。然而，中美關係、俄烏關係等地緣政治事件增加了投資的不確定性；外資資管雖然有一定投研基礎，但離中國市場的核心信息圈仍有一定距離，存在市場信息不對稱，同時，外資資管在中國的成本較高，決策鏈較長，品牌效應相對較弱，這些是外資進入中國市場時面臨的一些挑戰。外國資產管理公司可能需要重新評估他們進入中國的最初目的：建立全方位能力並最終從國內參與者手裡分一杯羹；獲得能反饋到全球知識庫的中國洞察力；建立銷售中心，將“全球資管產品貨架”與“本地資管產品分銷”連接起來。

站在外資角度，孫晨將中國的資管行業基本面概括爲：危中有機，未來可期。具體存在以下幾方面機遇：首先，國內投資者在房地產這一資產類別中投入比重較高，房地產行業在中國經濟體量中佔比較大，是全球投資者長期以來對中國市場擔憂的“達摩克利斯之劍”，實際上爲中國股票的估值設定了“隱形天花板”。現在隨着房地產市場的調整，估值的“隱形天花板”效應逐漸消失。這促使企業的利潤來源更加多元化。這一變化對外資來說是一個積極信號，表明中國企業的商業模式正在向更穩健的方向發展。想象一下，在不久的將來，中國市場有着多元化的增長驅動因素、減弱的週期性干擾因素，房地產的“達摩克利斯之劍效應”逐漸減退，再疊加連續性、大規模的貨幣、財政政策注入支撐。那一刻，中國股票是否應該享有更高的倍數？相信下一個上升週期可能會更長，且峰值遠高於歷史。

其次，從股市基本面來看，孫晨提到，歷史上國內股市的三個低點分別出現在2008年、2015年以及最近一段時間，顯示了市場週期性的波動。雖然同爲低點市盈率，但與前兩次不同的是當下更高質量的盈利。儘管企業的整體利潤水平尚未達到理想狀態，但其財務健康狀況有所改善：成本降低、槓桿比率下降、增加分紅以及現金流優化，未來行情迎來修復時爆發力會更強。最重要的是，資本配置更多地傾向於股息和回購，這對股東更友好。滬深300現在的股息收益率高於國債收益率，這是歷史上的第一次。這些因素都是外資在評估投資機會時重視的關鍵點。

三是，經濟增長與股市表現的關係。孫晨表示，雖然中國經濟增長速度有所放緩，但這並不意味着對股票市場表現產生直接的負面影響。實際上，A股的表現與中國GDP增長之間並不存在必然的正相關關係。投資者應更加關注企業的內在價值及其成長潛力，其他因素同樣重要：盈利質量、資產負債表實力、股息、回購、商業模式的週期性等。

從全球配置的角度看，孫晨指出，對於外資而言，中國資本市場是一個獨立存在的巨大的資產類別，理解並把握住這些變化中的機遇至關重要。中美貿易脫鉤壓力下，中美雙邊供需關係有所偏離，給中國出口主要目的地國家（主要是發達經濟體）帶來通脹壓力，中國則面臨“出口擠壓”帶來的通縮壓力。這導致了政府兩種應對思路：一邊是在發達經濟體提高資本成本來抑制通脹；另一邊是中國國內降低融資成本來刺激國內需求。

孫晨表示，流動性並非通貨膨脹或通貨緊縮的根源。貨幣政策的效果有限，導致發達經濟體“壓通脹”和中國“拉通縮”的兩場戰役硝煙瀰漫、異常複雜。這一系列影響下，使得中國和其他發達市場之間的利率週期呈現“反向異步”局面，使得中國資產與其他主要經濟體市場之間的相關性較低。另一方面，中美貿易脫鉤壓力下，中國企業自然將貿易地重新定向到非美國市場，特別是新興市場。因此，全球對中國人民幣資產的配置正從機會性投資轉變爲結構性需求，未來存在巨大的雙向配置缺口，預示着強勁的配置動能。

“從外資角度看，中國市場存在獨特優勢，中國市場的弱有效性和深入的研究分析相結合，可以爲投資者提供獲取超額收益（Alpha）的機會。”孫晨認爲，相比之下，發達國家市場中Alpha的機會較爲稀缺，因此被動投資產品如ETF受到更多青睞。由於中國市場的規模龐大且相對不完全有效，加上深入的投資研究，使得中國市場成爲獲取寶貴Alpha的重要來源。這不僅對專業投資者具有吸引力，也爲尋求超越市場平均水平回報的投資者提供了機會。

立足長線視角，中國資管市場或迎來“文藝復興”

站在外資長錢視角，中國資管市場行業機遇值得關注。孫晨表示，從供求關係看，國際資本將中國股票視爲一種投資產品，而這一產品的供求關係呈現出積極態勢。在供給端：一方面，IPO審覈趨於嚴格，另一方面，質量較差的企業逐漸退出市場，導致整體供應量減少。在需求端：從需求角度來看，中國家庭正處於大規模資產配置轉型的十字路口。來自房地產和理財產品的鉅額財富現在需要尋找新的投資資產類別。隨着超長期國債收益率掉下2.5%的關口，疊加資本賬戶管理，國內股票市場成爲爲數不多的選擇。衆所周知，對於任何供應減少和巨大需求即將到來的產品，它的估值只有一個方向，那就是上漲。

“從長遠角度審視，外資機構考量中國市場是否正處於一個轉折點（Inflection Point），中國資管行業是否正迎來一場文藝復興。”孫晨認爲，大量的閒置資金如同堰塞湖中的水，一旦釋放，將重新塑造資產池。這些資金轉化爲資產管理規模（AUM），伴隨着產品創新的多樣化，不同機構採取各自獨特的策略以適應新形勢。危中有機，在當前的轉型期，能夠抓住資管行業機遇的機構將脫穎而出。這不僅是一場關於策略和創新的競爭，更是對市場洞察力和適應能力的考驗。誰能在這一“換檔期”中抓住機遇，誰就有可能在未來的市場中佔據有利位置。孫晨強調，爲了應對資金從儲蓄向新資產類別轉移的趨勢，資管行業需加強產品創新，把握住行業轉型的關鍵時期。

談及人力資源和競爭，孫晨提到，2019年中國金融行業僱傭了超過800萬人，自2008年以來翻了一番，爲行業提供了足夠的人才以供增長，人才庫足夠大，資管最終是一個以人爲本的業務。產品方面，現在國內投資者對QDll產品有顯著的興趣。中國機構和高淨值投資者多年來一直在攀登投資中國境外的學習曲線，受到企業和財富擴張的推動。現在是全球資產管理公司在岸參與這一細分市場的時候了。對QDll產品的強烈需求和國內市場的疲軟表現推動了零售、機構向外看。QDll配額目前有限。然而，這可能是外國資產管理公司在中國快速建立品牌的捷徑。

把握中國金融市場高質量開放新局面

孫晨指出，中國企業正逐漸擴大其海外業務，預計將加快人民幣國際化步伐，全球對中國人民幣資產的配置正從機會性投資轉變爲結構性需求。海外業務的擴大將促進企業尋求多元化的市場佈局，降低需求波動風險。同時，中國金融市場的高質量開放，監管政策和互聯互通基礎設施的不斷完善，爲海外資產管理機構的參與創造了有利條件。

“激烈的競爭形成了向外發展的強大驅動力。同時，也促進了技術和服務能力的溢出，使中國企業變得更加優秀，生存能力更強，吸引外資的關注。特別是那些即將成長爲和已經成長爲跨國品牌的中國跨國公司（China MNCs，Multinational corporations）。”

孫晨表示，這些公司在全球範圍內的業務擴展能力和品牌影響力不斷增強，將增強產量和成本的可控性，並促進多地區研發活動，打開中國股票估值上限。中國企業展現出了強大的韌性和持續發展的潛力，無論是對“一帶一路”沿線國家、歐美市場還是其他海外市場的拓展都充滿信心。而中外資管行業都在密切關注中國企業出海帶來的投資機會。

孫晨指出，從數據上看，目前，滬深300指數成分股企業的海外收入佔比約爲15%，而標準普爾500指數爲41%，日經225指數爲56%，顯示出中國企業在海外市場的收入佔比有較大的上升空間。在新冠疫情期間，中國供應鏈成功進入了新的市場區域，國內產業政策的支持，以及國內市場利潤空間的縮小，都爲中國企業出海提供了額外的動力。中國出海企業不單一依賴國內市場，可以降低產品需求的波動，給予企業在成本和生產管理上的迴旋餘地，從一個市場獲得的認知和啓發可以迅速部署到其他地方。高比例的跨國公司是標準普爾500指數相對於羅素2000指數估值溢價的一個關鍵因素。

對資管行業而言，中國金融市場的高質量開放，監管政策和重大事件共同推動了行業生態的變化，更明確的市場規則將有利於海外資產管理機構的參與，推動金融市場的進一步開放和發展，也促進了交易電子化的進度。

隨着資產管理行業智能化時代的到來，行業中涌現了大量成功案例。孫晨提到，日本的AMO資產管理公司、實現了PM（投資經理）和AI（人工智能）的並行管理，橋水基金的AI投資組合管理已正式納入其產品體系。歐洲的MIFID II（最佳執行要求）加上新冠疫情導致交易員居家辦公，加速了交易電子化進程，例如，歐美場外衍生品交易實現了100%的電子化；疫情之後，Tradeweb平臺處理的歐洲政府債券交易自動化執行比例從疫情前的30%躍升至80%。中國金融基礎建設的互聯互通，港股通、債券通、互貫通、回購通等，Tradeweb都已深度參與。

孫晨認爲，中國企業的出口趨勢將加速人民幣國際化步伐，並促使企業尋求多元化的市場佈局，從而降低需求波動風險，強化成本控制。金融行業的高質量開放將吸引更多的外資進入，進一步提高市場的透明度和效率。隨着智能化和電子化技術的應用，資產管理行業的運作方式將迎來深刻變革。長期來看，資管行業的智能化和電子化交易值得關注。

綜合來看，儘管中國資產管理行業目前面臨多重挑戰，但憑藉產品創新、市場開放及技術進步，該行業有望實現新一輪的增長。孫晨呼籲業內同仁共同面對挑戰，把握機遇，共同推動中國資產管理行業的健康發展，新的大環境有新的機遇，抓住這些機會是資管人的責任。