天風證券：寫在日本負利率時代結束之際

（原標題：天風·宏觀 | 寫在日本負利率時代結束之際）

24年3月的日央行會議終於走出了“正常化”的第一步。日本央行宣佈退出負利率、YCC、停止購買ETF和REITS以及逐漸放緩購買商票與企業債。儘管涉及多方面的變化，但實質上這是一個非常溫和的貨幣政策調整。貨幣政策的正常化是建立在經濟正常化基礎之上的。經濟是否能顯著增長，通脹與薪資是否能良性循環，產出缺口是否能彌合，都是日本央行未來進一步收緊貨幣政策立場的前置條件。

日本股市的上漲與日本央行退出負利率與YCC等非常規貨幣政策，使得投資者開始更加關注日本的正常化進程。這既包括了經濟正常化，又包括貨幣政策正常化。

日本經濟在2022年3月逐步放開疫情管控後，私人消費在2022Q2-2023Q1期間連續四個季度增長；隨後受益於遊客入境限制的解除，2023Q2日本旅遊收入呈現脈衝式恢復。

日本2023年全年實際GDP同比1.9%，名義GDP在通脹的推動下更是高達5.7%，但其經濟面臨的結構性問題開始顯現，經濟“正常化”進程有所曲折。

首先是日本內需持續疲軟，個人消費連續三個季度環比收縮，實際薪資增速尚未轉正，資本開支也未見持續性好轉。

日本曾面臨技術性衰退的新聞報道，因爲2023年下半年連續兩個季度實際GDP環比折年率負增長。後來第四季度上修勉強實現0.4%正增長，但整體增長乏力。2023年全年，日本實際GDP同比增速持續回落，2023Q4僅爲1.2%。

其次是日本勞動力與資本等生產要素供給不足，壓制產出缺口難以轉正。當前日本勞動力供給已經接近飽和，勞動力使用指數和資本利用指數已經接近相對高點，但產出缺口未明顯轉正。

通脹是日本經濟的核心問題。2023年全年日本核心CPI同比錄得3.1%，是1982年來最高水平；扣除日元貶值影響後的實際進口價格保持相對高位，居民實際可支配收入持續受損。

日本央行認爲通脹和薪資逐漸構成了良性循環。但是去年中小企業整體薪資增速爲3.23%；其中基本薪資增速僅爲1.96%，仍低於3.1%的核心CPI增速。

今年春斗的工會談判顯示大企業的平均薪資增速爲5.28%，其中基礎薪資上漲約3.7%；中小企業平均薪資增速爲4.42%，其中基礎薪資增速爲2.98%。

儘管當前的薪資增速可以改善日本居民的實際購買力，但經歷了長期低通脹環境的老百姓或產生了天然的通脹厭惡情緒，未來拉動私人消費的力度依然存疑。

由於日元大幅貶值，日本的製造業成本相對全球已經不高，工資水平開始具有吸引力。臺積電在熊本的投資帶來了當地經濟繁榮，然而半導體以外的日本產業並沒有出現顯著的投資變化。原因或是

持續高於2%的目標通脹水平和居民對於生活品價格上漲的厭惡，給了日本央行提供了提高利率和貨幣正常化的政治理由。但剩餘勞動力短缺和科技產業進步遲緩，又讓日央行需在控制通脹和支持經濟增長之間保持了搖擺。

貨幣政策的正常化可謂是“千呼萬喚始出來”。

迄今爲止，日本央行會議以及各位委員發言中均特別關注工資上漲和通脹問題，尤其強調期待工資與通脹的良性循環。

我們將日本的“薪資-通脹”動態同美歐比較，無論是價格上漲的廣度還是幅度，都僅與疫情前的美歐相當。日本價格調整的比例分別在8%-10%之間，而美歐疫情前在分別爲10%與8.5%。

在日本，如此頻次的價格調整雖然可賀，但面對整體通脹厭惡型社會，或許還不夠。

除此之外，日本雖然企業利潤在上升，但勞動份額仍持續下降。在名義利潤持續修復後，如何平衡資本利潤與勞動所得的關係，是日本經濟未來面臨的又一個難點。

日本企業名義利潤增長的可持續以及居民財富的保值與增值也是日本正常化的關鍵一環。

正是因爲存在這些困難，日央行迴歸貨幣政策“正常化”的步伐非常地猶豫和緩慢。

24年3月的日央行會議終於走出了“正常化”的第一步。日本央行宣佈退出負利率和YCC（收益率曲線控制）、停止購買ETF和REITS以及逐漸放緩購買商票與企業債。儘管涉及多方面的變化，但實質上這仍然是一個非常溫和的貨幣政策調整。

2016年實施的收益率曲線控制（YCC）通過日本央行大規模購買國債將長端利率目標（10年期國債）保持在0%左右。初期波動範圍爲±0.1%，隨後波動範圍不斷擴大，2023年10月將1%目標從剛性上限改成參考上限。實質上已可以看作“半放鬆”YCC。

日本央行此次退出YCC是明確放棄了價格目標，但依然保持當前購債規模和頻次。

日本央行也明確表示，在利率大幅擡升時會如往常一樣通過固定價格（利率）購買等方式干預長端利率，這也可以被理解爲給未來政策寬鬆留了後手，並未完全將長端利率交由市場定價。

關於停止購買ETF和REITS等，日本央行最初的目的是爲了壓低風險溢價，但當前已無必要。同時，日本央行也未做任何關於賣出ETF的表述。實際上，去年日本央行已經幾乎停止了ETF的購買。我們認爲其已經購買的ETF或將長期留在日本央行資產負債表上。

日央行小步緩走的貨幣政策正常化對全球流動性的衝擊有限。

一方面，儘管套息交易的融資成本有所提高，但是依然低於其他主要國家，套息交易仍可進行。

從國際投資者的角度看，日本所有銀行對外日債權作爲套息交易的觀測指標，其規模並未明顯受到此前長端放鬆後的影響。考慮到日本整體政策利率仍保持在0-0.1%區間，且未來加息幅度與速率或將十分緩和，套息交易規模或不會受到太大影響。

另一方面，日央行加息的節奏與日元升值速率會有所對衝。日元升值對於出口（包括旅遊業）、日本企業海外利潤迴流以及日本在海外持有資產的資本收益都會有明顯影響。

退出負利率或難以改變日本國內投資者對外投資趨勢。從日本國內投資者的角度看，自2022年下半年開始，日本對外投資組合淨頭寸與美日10年期利差同步趨勢上行，利差的波動對淨頭寸組合變動影響有限。

貨幣政策的正常化是建立在經濟正常化基礎之上的。經濟是否能顯著增長，通脹與薪資是否能良性循環，產出缺口是否能彌合，都是日本央行未來進一步收緊貨幣政策立場的前置條件。

風險提示：日本春鬥最終結果超預期，日央行後續加息力度超預期，日元匯率升值超預期。