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談談貨幣政策的不爲所動和與時俱進

鍾偉/文從凱恩斯經濟學問世，到財政貨幣政策爲主要國家廣泛採用，至今不超過百年。貨幣政策的理論和實踐也不斷變遷。看起來，貨幣政策不爲所動，即央行應努力維持貨幣購買力的穩定。正面的例子往往是二戰之後的德國央行，不遺餘力地維持德國馬克的幣值。反面的例子則是大蕭條時期的胡佛，他面對經濟危機的降臨顧左右而言他，沒有及時出手反危機策略，而是去維持美元的金本位。縱觀歷史，真的有央行在哪怕幾十年間，始終踐行幣值穩定嗎？還是心照不宣地選擇維持經濟增長？動態不一致導致央行真正的不爲所動，是追求經濟增長而非幣值穩定。中國近十年的貨幣政策的有趣之處是，“不搞大水漫灌，努力精準滴灌”似乎成了不爲所動鐵律，它和穩增長或穩物價的兼容性問題，討論並不多。

如果從跨週期看，貨幣政策未必是維持通貨穩定，那它就必須服務於將經濟增長維持在可持續的潛在增速周圍，相機決策地消除經濟過熱或過冷的產出缺口。那麼，中國的潛在經濟增速是多少？2019年前後，包括中國央行在內的諸多國內外機構傾向認爲，這個增速是約5.5%。也有學者指出，如果不牽扯人民幣匯率因素，那麼5%或者稍高的長期增速，也和實現“兩個百年”的目標大致吻合。那麼，從一個可信中性的跨週期角度看，如果經濟增速跌出合理增速區間，貨幣政策應當積極擴張，反之，若增速過熱，則貨幣宜收縮。貨幣測度並確定潛在經濟增速，以此爲貨幣政策指南是其決策基礎。畢竟增長、質量和安全三者需兼顧，但持續偏離潛在經濟增速，將會使經濟安全缺乏基礎，高質量發展缺乏保障。現在離2019年有些年頭了，內外局勢增加了更多大小變數，重新測定中國經濟的潛在增速，並以穩增長爲核心要義，應有與時俱進緊迫性。

美聯儲常說，決策看數據，聯儲擁有數千人的研究團隊跟蹤各類經濟指標。貨幣政策決策看不看數據，決定了貨幣政策是基於感性還是理性。央行主要是看三個、四個還是七個數據，各有長短。經濟數據準不準也是個問題，但歸根結底，是決策看不看數據，有沒有規則？以點陣圖看至少應有三組數據，一是經濟增長指標，二是物價指標，三是就業指標。增長率如何覈算？核心通脹率和通脹預期如何測量？就業是農業還是非農，是臨時還是穩定就業？都另有講究。但央行決策應有其明確的中介目標。我們問一問自己，經濟修復如何？是通脹還是通縮味道濃？就業形勢和起薪如何了？這些都有助於我們理解，貨幣政策應該和必須怎麼做。好在許多機構都已出爐了2024年的增速、物價和就業的預估值。

具體到貨幣的總量、利率和匯率，看數據討論也不難，如何看待貨幣供應量？理解一個基本常識即可，20世紀80年代中後期，西方央行普遍認爲，基礎貨幣是央行可控和外生的，而社會信用總量則取決於經濟週期，是內生的。同時，金融創新使得不同貨幣口徑的差異日益模糊。由此，各國央行才轉向貨幣價格工具並注重觀察信用總量。通俗地說，央行擁有像擰水龍頭一樣釋放基礎貨幣的能力，也擁有向貨幣市場扔塊海綿回籠基礎貨幣的能力。但央行不可能在事先知曉，其收或放的一塊錢，會具體帶來幾塊錢的社會信用變動。中國央行不是沒有做過努力，關於貨幣政策傳導機制及其如何疏浚的討論，關於如何防範金融空轉和精信貸準直達的討論，關於寬貨幣緊信用的討論，也許多少都隱含着人們對貨幣和信用兩個概念的模糊不清。M2和社融從根本上說都是央行可觀察的事後值，而不是事先可調控的工具值。社融概念的問題本身也是基於M2對社會信用總量的代表性日益弱化所致。西方央行以往半個世紀的實踐提醒我們，貨幣數量論早已作古，偏離了對增長、物價和就業的動態跟蹤，大致不能確定貨幣供應量是否合理恰當。考慮到基礎貨幣乘以貨幣乘數，就是社會信用總量，而社會信用支撐實體經濟活動，同時也支撐資產價格。因此房股大宗商品價格高企，往往也折射信用過鬆；反之若房價股價低迷，則折射信用收縮。央行關注資產價格看起來有宜於其做出更迅捷合理的行動。於中國而言，其實很難爲某個M2或社融增速合理與否作出解釋，但是觀察產出缺口、通脹預期、就業狀況、企業營收及利潤變動，甚至看看股價房價趨勢如何，都更容易接近理性地理解社會信用總量和經濟週期匹配與否，以及貨幣政策應該如何調控。甚至在百年前，費雪已說清楚，社會信用總量失當，將從導致流動性緊張蔓延爲資產負債表收縮，甚至釀成經濟危機。

當我們試圖討論貨幣的利率如何決定時，事情變得棘手。不少人可能會想到泰勒規則或自然利率。我想強調的則是另一個被異乎尋常地忽略的常識：即央行只有調控無風險利率的能力，基本不具備調控信用溢價的能力。我們不妨將十年期國債利率視爲無風險利率的代表性指標，而將相應的投資級企業債利率高於國債利率的部分，視作信用溢價。央行實際具有的是貨幣市場和利率債市場的利率調節能力。信用溢價具有典型的內生性和逆週期性，央行基本無能爲力。不妨看看央行能決定的無風險利率，和核心通脹預期，和自然利率之間的偏離；然後再看看利率結構中，無風險利率和風險溢價的佔比。可以觀察GDP平減指數，2022和2023年分別約爲3%和-2%，兩年大降5個百分點，從CRB指數國內豬週期看，2024年平減指數大概率爲負。當下貨幣市場和10年期國債收益率分別約爲1.7%和2.6%，和2022年相比略微下行不到一個百分點。再比較利率結構，目前保險機構面臨利差損，券商及基金受困於股市行情。如以LPR利率觀察，則利率結構中2.6個百分點爲無風險利率，風險溢價僅約1.6個百分點，說明實體經濟融資成本的大頭是無風險利率，小部分是風險溢價，但這個溢價水平在經濟下行週期時，能否覆蓋信用風險已捉襟見肘。怎麼辦？央行具有無風險利率的調控能力，應當重視核心通脹預期和利率結構，強有力地向市場釋放信號，即對無風險利率做出更及時理性的順週期調整。

有人會擔憂，如果央行關注社會信用總量的穩定，不太拘泥於貨幣供應量；如果央行關注和通脹預期匹配的無風險利率，於優化利率結構下更多氣力，那麼這是否會導致穩匯率的某種顧忌？匯率依據重要性排序，分別取決於經濟增長預期、國際收支狀況和金融交易因素。因此，強而樂觀的經濟增長，是穩匯率的決定性因素；貿易部門的持續景氣狀況在其次；再次是一國的股債等金融資產交易有無穩定可比收益。主要經濟體一年內匯率波幅超過5%的比比皆是，主要央行也通常對本幣匯率實施寬區間的市場干預。脫離穩增長談穩匯率，幾乎沒有實際意義。

綜上，貨幣政策有不爲所動，例如始終追求可持續的強化期增長；增長爲先增長爲重。貨幣政策也有與時俱進，央行理論和實踐經過半個多世紀的繁榮和蕭條、泡沫和危機的洗禮，更注重理性、邏輯、數據及模型，更遠離感性和口號。當然，央行也不拒斥口頭干預，但口頭干預永遠僅僅是強有力行動之後的溝通和勸誡。

（作者系民生加銀首席經濟學家，僅代表個人觀點）

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