貨幣政策｜一文講清貨幣政策框架的過去、當下與未來

文｜明明 周成華

本輪貨幣政策框架轉型的核心在於央行爲了更好地實現最終目標，對中介目標和操作目標實現數量向價格的轉化。本文分析了貨幣政策三大目標變化階段央行舉措的變化，中介、操作目標由數量向價格轉向的原因，以及具體的轉型措施，釐清了貨幣政策過去、當下以及未來變革的脈絡，以及債市在這一輪變革中面臨的挑戰和機會。

▍貨幣政策框架改革現端倪。

6月潘功勝行長提及貨幣政策框架變革以來，貨幣政策工具經歷了較大一輪調整。本文將釐清央行貨幣政策框架改革演進的路徑，並探討本輪貨幣政策框架改革的可能影響。我們從債券投資的角度出發，基於貨幣政策框架演進的核心，主要分析三個問題：其一是央行貨幣政策三大目標的變化演進，其二是基於三大目標的貨幣政策傳導效率，其三是本輪數量向價格轉型過程中央行對收益率曲線的管理以及影響。

▍貨幣政策三大目標框架的演進：

1）最終目標：決定政策整體取向。央行貨幣政策的最終目標主要包括經濟增長、幣值穩定、充分就業、國際收支平衡以及金融穩定五個方面。總結來看，貨政報告中經濟增長、幣值穩定表述和政策取向掛鉤較多，而提及充分就業階段往往對應寬貨幣取向。最終目標表述變化往往對應政策取向大拐點，對政策邊際變化參考意義不大。

2）中介目標：數量目標淡化而價格目標清晰。數量端中介目標中M2增速自2018年起不再設置定量目標，而更多關注貨幣供給與經濟增長匹配，和政策取向的關聯有所弱化；伴隨利率市場化改革推進，以及利率走廊機制的建立，利率目標傳導機制更爲順暢。

3）操作目標：數量調控逐步向價格調控讓位。貨幣政策實現調控的核心機制爲結構性流動性短缺，而完整的貨幣政策傳導渠道先後經過央行、商業銀行以及實體經濟三張資產負債表。數量端工具是貨幣投放的基礎形式，但更多依賴央行前瞻性判斷；價格工具直接影響商業銀行負債成本，間接影響其資產收益。國債買賣、隔夜回購兩項創新工具是央行向價格工具主導轉型的嘗試。

▍當前貨幣政策框架以及轉型。

觀察2024Q2貨政報告表述，貨幣政策的最終目標和寬貨幣取向並未轉變。操作目標效率上，地產鏈條失效後數量工具傳導存在堵點，價格工具“推繩子”短板顯現；中介目標上，金融脫媒、理財擴張以及經濟增長模式轉換背景下數量目標和經濟增長關聯性下降，而當下利率目標傳導機制已較爲完善，且更針對經濟增長的結構性問題，央行適時推出國債買賣、隔夜回購兩項創新工具，更多關注價格端調控。

▍貨幣政策框架改革的核心在於數量調控向價格調控的轉型。

其一，政策利率調整直接影響貨幣市場利率、貸款利率等市場利率的中樞定價，更明確地體現政策立場的變化。其二，價格調控直接影響市場利率，對衝利率波動、降低實體經濟融資成本更加高效。其三，避免貨幣供給過剩的問題，更有效地防止資金空轉。其四，弱需求環境下，價格調控逆週期屬性更強。

▍如何解讀斜向上的收益率曲線。

從曲線管理含義上看，短端對應穩匯率，2023Q3匯率突破7.3，而當前仍低於7.2，不存在流動性收緊風險；長端對應迴避利率過快下行形成的風險。從曲線管理措施上看，短端收窄利率走廊，長端弱化MLF影響，強化LPR、存貸款利率對長端利率的定價。從曲線管理影響上看，短端利率料將更貼近7天逆回購利率，長端利率短期或在央行干預下窄幅波動，而寬貨幣週期下中長期下行方向不改。

▍債市策略：

短端資金利率或更加貼近政策利率運行，長端利率短期或保持窄幅震盪，關注利率突破關鍵點位央行的干預操作，中長期或仍將呈現緩慢下行趨勢。首先，央行對長端利率的關注並非主動引導利率趨勢性上行，建議關注利率調整後的配置機會；其次，在槓桿套息空間較窄、利率波段把握難度較大、利率波動幅度較小的環境下，票息策略+啞鈴型策略或更優。

▍風險因素：

預期外貨幣政策落地；央行收益率曲線調控措施超預期；利率、流動性市場波動超預期；社融、信貸數據超預期；通脹增速超預期；中美匯率變化超預期；美聯儲貨幣政策超預期；中美經濟修復節奏超預期。

本文源自券商研報精選